花9倍溢價“納投名狀”，日鐵在走東芝的老路？

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2023年年底，看到日本制鐵（日鐵―NIPPON STEEL CORPORATION）準備用4000億日元（約27.5億美元）并購美國鋼鐵公司（美鋼―United States Steel Corporation）時，眼前浮現出東芝并購美國核電技術企業西屋電子公司（Westinghouse Electric Company LLC.）的往事，有種不祥的感覺。

現在再看到日鐵用3.6萬億日元（日元匯率在進行日鐵并購的兩年時間里有所變化，3.6萬億日元約為250億美元）最終拿下美鋼，卻只是想到了軟銀公司的孫正義總裁準備對美投資5000億美元的項目，覺得250億美元對日本企業來說也許算不上什么，即便是竹籃打水，也是肉爛在了日美（軍事）同盟的鍋里——“值得”。

這些日子，將日本報道日鐵并購美鋼的新聞報道讀遍，也沒有找到日鐵投資將近250億美元的項目需要用多少時間回收投資的內容。

財經媒體《日本經濟新聞》獨家專訪日鐵總裁橋本英二時沒有提這方面的問題，綜合報紙《朝日新聞》同樣在專訪時也忘記了提這個問題。日本媒體關心的焦點在于是否能夠重振日本鋼鐵產業的國際影響、并購是否對美國有利？順便問到的是準備如何與中國鋼鐵產業競爭等問題。

原來以為國際企業間的并購是個經濟或者經營問題，現在看，日鐵對美鋼的并購是個國際關系問題，經濟方面的要素并不多，也正是因為這個原因，日本媒體也就無需提及并購是否能回收投資、是否能夠獲益的問題了。

筆者看國際企業之間的并購依舊用微觀角度，而且總是將東芝、日本鋼鐵企業過去去美國投資悉數失敗的陳芝麻爛谷子記在腦里，揮之不去，寫出來的東西，也許就是記錄下的烏鴉嘴的叫聲。

如果哪位日本鋼鐵方面的專家、經濟媒體記者恰巧讀到了本文，估計會認為是劍走偏鋒，見到筆者時說不定會橫眉冷對。因此，寫作本文時，筆者抓小放大，只想說點“皮毛”上的事。

一、從并購金額看，東芝的2倍與日鐵的9倍

2006年年初，在東京和幾個企業大佬聊天的時候，其中一位的手機響個不停，他只好離席去接聽了電話?；貋頃r看得出來，對方臉色很是難看。后來才知道，是公司通知了東芝并購西屋公司的情況。東芝最后出54億美元（當時折合6370億日元），“這差不多是我們公司出價的一倍多，太不可思議了。”作為東芝的同行，這位企業高管說。

后來有數次采訪東芝總裁西田厚聰（1943年12月29日～2017年12月8日）的機會。心里也一直記著東芝出大價錢并購一事，便問過西田總裁 “要用多長時間才能將投資收回來”。

第一次問的時候，西田說大致要十七年時間，過了兩年，再度問及這個問題時，西田臉上泛起了紅光，說比預期要提前數年完成，十四五年的樣子。那時美國已經要重新開始建核電站，中國正在大張旗鼓地做各種核電站計劃。東芝提前布局，讓企業馬上有了巨大的商業機會。

可惜，到了2011年3月發生東日本大地震后，東京電力公司福島核電站的巨大事故（和蘇聯切爾諾貝利屬于同一個級別）后，核電站的建設全部停了下來，日本已有的核電站能否維持都成了問題。 并購西屋公司成了東芝堵不住的財務虧空漏洞 ，眼看著東芝賣電視、賣手機、財務造假等，公司失去了發展的態勢。2015年9月，東芝股票被標上了“特設注意市場銘柄” （有可能退市的股票），不到十年時間，東芝就因一次并購要倒下了。

到2017年西田離世前，沒有再去采訪的機會，不知他對并購西屋公司最終是如何總結的。現在筆者沒有去日鐵采訪橋本英二總裁的機會，看到所有媒體無一詢問用多少年時間收回投資，深知這該是采訪日鐵時的最大忌諱。

從日本公開的報道看，日鐵一開始準備通過收購美鋼股票的方式，將美鋼收入麾下，準備的資金為4000億日元。這些年，日鐵每年的營業額為8萬億日元，4000億日元算不上多大。2006年東芝并購西屋時，其營業額也有7.1萬億日元。如果一開始和當時的東芝比，這次并購美鋼的金額算不上大。

問題在于，東芝花了比其他日企能夠支付的并購費用多出一倍的價格，而日鐵則最后需要拿出3.6萬億日元，是原計劃的9倍，這讓人難以理解。

下面我們整理一下日鐵并購美鋼的過程。

2023年12月，日鐵準備收購美鋼時，美國另一家鋼鐵企業克利夫蘭·克里夫（Cleveland-Cliffs Inc）提出用每股35美元的價格收購美鋼的股票。出現競爭對手后，日鐵將收購的價格提升到了每股55美元，比對手高出了57%。日鐵剛一公布收購價格，其在日本的股價就下跌了6%，股市上將日鐵的行動看成為某種冒險。

歐美日鋼鐵行業對并購有個非常簡單的計算方式：1噸鋼等于1000美元。日鐵并購則需要每噸1100美元，溢價10%。如果用日本標準進行計算的話，日本1噸鋼的價格為600美元，并購美鋼溢價則超過了83%。

美鋼一年的產能為2300萬噸（所以日鐵一開始準備了4000億日元，約合27.5億美元），盈利能力有限。最近的經營結果是，2025年第一季度虧損1.16億美元，出現了連續兩個季度的虧損。

在股票市場上通過買入股票的方式對企業進行并購，成本要高出很多。日鐵走收購股票的路子，最終需要拿出142億美元才能將美鋼股票全部收入囊中。

由于美國拜登、特朗普兩屆總統均以國家安全的借口拒絕日鐵并購美鋼，日鐵在拿到全部美鋼的股份后，依舊需要為美鋼更新生產設備，另外投出110億美元。這算是對美鋼的“投資”，有了這個投資，并購才能獲得特朗普的批準。收購股票動用142億美元＋投資110億美元，日鐵并購美鋼需要拿出252億美元（3.6萬億日元），與一開始的4000億日元相比，總額已經提升了9倍。

東芝并購西屋時，美國采取讓日企內部競爭的方式，逼迫東芝拿出高于其他日企一倍的價格，為此埋下了企業破產的隱患。 日鐵并購美鋼，美國通過行政的方式，同樣讓日企用大大高于最初價格的方式，才將美國企業買走 。是日鐵的并購超出了企業經營的概念，走了一招國家大棋？還是橋本英二在步西田厚聰的后塵，將日鐵帶入經營的深淵中？目前很難對這些問題做出預測。

二、日鐵并購后的舉措與難題

東芝的西田厚聰總裁當初向筆者描述未來世界各國核電站建設的前景時，眼神中信心十足。不僅日本會在今后數年到十幾年時間內會有數個核電站開始建設，已經有上百座核電站的美國，在停頓了三十多年的建設后，會再度將核電站的建設提上日程，而中國核電當時在發電中的占比2%上下，提升一個百分數，就需要建設數個核電站。如果沒有2011年3月的東日本大地震，沒有東京電力公司的福島核電站事故， 今天的東芝該是世界500強企業中排在最前列的企業。

不知道日鐵橋本英二總裁是如何描述未來的美國鋼鐵業發展空間、國際鋼鐵產業布局的。從現有的幾則對他的專訪，從日本鋼鐵方面的相關報道看，并購后，日鐵大致要做的事情以及面對的難題主要有以下幾個：

第一， 組建一個以美國國籍的人保有絕對決定權的董事會。

橋本對《朝日新聞》記者說：“日鐵在追求事業的擴大，特朗普政權希望監督投資的執行情況，（我們）兩者的想法一樣，不會因為（日鐵與美鋼的）協定及黃金股而阻礙日鐵想做的事?！薄? （黃金股）是日鐵提議的，這與普通股份不同，沒有分紅等經濟權益，因為特朗普先生喜歡‘黃金'，所以我們就選用了這個詞，效果非常好，對美國人也好解釋多了?！?

新董事會的9名董事中，美國政府選擇或者可以做出人選的董事有3人。美國政府持有黃金股，在董事會決定裁減人員，降低產量時可以一票否決?！?名董事中，6人由日鐵任命，沒有任何問題?！睒虮菊f。

但 實際上，做重要決議時需要美國政府同意。 在黃金股能夠對經營內容進行一票否決的時候，日鐵并購后的美鋼董事會與正常的企業董事會有著巨大的不同，尤其在經營環境發生重大惡化時，靈活調整生產內容必不可缺，但相關的決定需要政府同意，經營上的靈活機動要受到巨大限制。

第二，到2028年為止，投資110億美元進行設備更新，這給美國鋼鐵業造成了影響。

從零星的報道內容看，相關投資包括對賓夕法尼亞州夢巴蕾鋼鐵廠投資10億美元，進行熱軋設備的更新和新建，強化高級鋼材的供應能力；用3億美元修整印第安納州凱里鋼鐵廠高爐等。

目前的美國鋼鐵廠已經跟不上產業新需求。隨著人工智能、半導體產業在美國興起，需要提升電力產業的發電及輸電能力，美國國內出現了對大型變壓器的新需求，高級電磁鋼板供不應求，需要大量從國外進口。

再有，美國今后在混合動力車、電動車等方面也有巨大需求，馬達等需要使用高性能電磁鋼，這些在美國市場的供貨異常緊張。

日鐵對美鋼的投資，將主要解決美國國內市場緊缺問題，同時在量上希望將目前的年產2300萬噸提升到3400萬噸。美國一年使用的鋼材總量為1億噸以上，但國內只能提供其中的8000萬噸左右，2000萬噸的缺口在讓美鋼增產1100萬噸以上后，依舊不足。 特朗普要對進口鋼材征收50%的對等關稅，這給在美國生產鋼材提供了一個不錯的機會。

有了日鐵的加持，美鋼便能在美國鋼鐵業一馬當先，有了引領行業的新機會，與其他鋼廠的技術差距、生產能力將進一步擴大。

一方面是美鋼有可能追趕上世界鋼鐵生產先進水平，另一方面則是讓美國其他鋼鐵企業愈發失去了生存能力。

受美國鋼鐵業反壟斷法的影響，在美國鋼鐵業兩極分化嚴重的情況下，日鐵不得對其他大型鋼廠施加影響，日鐵持續在美國擴展技術及經營影響的空間有限。

第三， 日鐵的并購有可能對世界鋼鐵業形成某些影響。

從橋本回答日媒采訪的內容看，他在2025年7月11日回答《朝日新聞》記者采訪時說：“在尖端技術方面，絕對不能容忍中國的追隨?！?/p>

在橋本看來，與中國的合作造成了技術的流失，為此在2024年斷然切斷了與寶武集團寶山鋼鐵廠在汽車用鋼板方面的合作（參見秦朔朋友圈2024年10月18日《日鐵獻給美國的投名狀：剪斷與寶武的合作》）。

在斷絕與中國的合作后，日鐵一方面執意拿下對美鋼的并購，另一方面強化了與印度的合作。“預計（印度）人口將繼續增加，對鋼鐵的需求也能提高。尤為重要的是，美印市場都與中國在政治上對立，來自中國的降價出口可以在這些地方避免出現壞的影響。”橋本分析美印市場時特別強調了這點。

“十年以內，日鐵加上我們在美印的 鋼鐵生產能力能夠躍上年產1億噸大關，這將逼近中國寶武集團的1.3億噸。” 橋本對《日本經濟新聞》說。保有技術優勢，同時能夠通過與美印的聯合，在生產規模上與寶武比拼該是日鐵的長期目標。

三、希望十年后日鐵能讓人刮目相看

筆者在與日本鋼鐵企業高層一起參加內部會議時，曾問詢過哪些技術日本還能遠遠地將中國甩在后面？

那位專家思考了一會兒說，“ 盈利能力會比中國企業強，但技術上已經難分伯仲。 ”

“做商務需要看清國際規則，貿易規則，誰是規則制定者就應該緊跟，否則會敗下陣來。在美國制定規則的時候，中國（鋼鐵業）變得強大了起來，但美國改變規則后，中國（鋼鐵企業）會變得十分艱難。如果需要二選一的話，日本當然需要站在美國一邊?！睒虮净卮稹冻招侣劇藩毤覍ＴL時說。