來源：雷達(dá)Finance（ID:leidaplus）作者：肖灑

試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。

“小微創(chuàng)業(yè)者九死一生，有效需求不足的市場里人間煙火本就奄奄一息，就別打著普惠的旗號收割他們了。”近日，加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長宋向前在社交平臺發(fā)文稱，滴灌通本質(zhì)上是個高利貸，是個升級版的P2P。

資料顯示，宋向前從事股權(quán)投資20多年，曾先后任職于光大證券、國信證券、世紀(jì)證券等，2007年創(chuàng)立加華資本，2019年以來連續(xù)入選福布斯中國創(chuàng)投人100榜單。去年9月份，宋向前發(fā)文怒斥威馬汽車創(chuàng)始人沈暉“12億年薪”，稱“妖怪天天有，今年特別多！”

這次被宋向前“盯上”的滴灌通，同樣來頭不小。據(jù)媒體報道，滴灌通公司于2021年由前港交所總裁李小加和東英金融創(chuàng)始人張高波共同創(chuàng)辦，在今年8月份宣布完成4.58億美元C輪融資。

對于這場最新的市場爭議，滴灌通創(chuàng)始人兼主席的李小加對騰訊新聞《潛望》表示，這是一件好事兒，說明滴灌通創(chuàng)業(yè)終于得到了金融界投資界的關(guān)注。

而關(guān)于被質(zhì)疑為P2P的問題，他辯稱以自己多年做監(jiān)管的理解，監(jiān)管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶等行為，這些與滴灌通不沾邊，“我們的錢來龍去脈很清晰”。

01
宋向前提出諸多質(zhì)疑

從10月23日起，宋向前連續(xù)在社交平臺發(fā)文，向由港交所前行政總裁李小加創(chuàng)立的滴灌“開炮”。

在和新浪證券的對話中，宋向前稱滴灌通這種模式有它的特殊性，正是因為這種特殊性，大家很好奇。一個新鮮事物誕生，大家都了解一下不是壞事。所以，他也用發(fā)問的方式來引發(fā)大家的討論，這是主要目的。

總結(jié)來看，宋向前的質(zhì)疑主要圍繞三個方面展開：一是質(zhì)疑滴灌通“每日營業(yè)收入分成模式”的業(yè)務(wù)實質(zhì)；二是質(zhì)疑滴灌通是“升級版P2P”；三是質(zhì)疑其精巧設(shè)計的監(jiān)管套利模式。

資料顯示，宋向前為清華大學(xué)博士生，清華大學(xué)五道口金融學(xué)EMBA，曾長期在金融機(jī)構(gòu)任職，并擔(dān)任中國證券業(yè)協(xié)會財務(wù)專業(yè)委員會委員，中國上市公司協(xié)會融資和并購委員會委員，曾任北大、清華五道口金融學(xué)院客座講師。

因此，宋向前除了作為加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長的身份之外，身上還有著學(xué)者、創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師等標(biāo)簽。

對于滴灌通，宋向前首先表示，多年的專業(yè)金融工作經(jīng)驗告訴自己，世上是不存在非股非債的金融法律關(guān)系（即使是夾層和CB等金融工具或衍生產(chǎn)品最終也要在股和債中進(jìn)行選擇）。那么滴灌通號稱自己非股非債，創(chuàng)造的第三類每日營業(yè)收入分成模式究竟是什么？這個每日營業(yè)分成的法律邏輯和合同依據(jù)又是什么？

如果是股東，在承擔(dān)風(fēng)險的同時就也有權(quán)力享受收益；既然非股非債，工商不登記為股東，就無法進(jìn)行分紅。既不承認(rèn)是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，就不進(jìn)行債務(wù)登記確認(rèn)，那就不能相應(yīng)獲得債權(quán)保護(hù)和利息收入。

在他看來，真正的創(chuàng)新是完全可以講清楚的，而且可以堂而皇之的讓社會進(jìn)行討論。

其次，宋向前認(rèn)為，滴灌通的本質(zhì)是打著聯(lián)營旗號的小貸公司，因為它聲稱自己是一種所謂的“聯(lián)營合同”，這種聯(lián)營既不在工商登記，也不參與真正的日常經(jīng)營活動，沒有所謂的聯(lián)合經(jīng)營實質(zhì)，而只是簡單提供資金獲利。

宋向前稱，滴灌通就是典型的高利貸業(yè)務(wù)特征和資金放貸業(yè)務(wù)，并沒有真正賦能小商戶經(jīng)營活動改善的業(yè)務(wù)實質(zhì)，本質(zhì)上就是資金平臺業(yè)務(wù)，就是互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺化業(yè)務(wù)運(yùn)用于線下連鎖的定向場景業(yè)務(wù)。

他表示，生存艱辛的個體戶和小業(yè)主，是主流金融服務(wù)的盲區(qū)，他們的低存活率和巨大風(fēng)險使他們沒有辦法使用現(xiàn)代金融資源，但他們真正缺的不是創(chuàng)業(yè)的資金，而是做生意的能力和知識。

宋向前還有一些頗為激進(jìn)的批判。他指出，簡單利用他們的缺少資金的弱點(diǎn)，給一群能力最弱，生存最困難的人提供所謂金融資源從而獲取高額利益，就變成了一個有利可圖的好生意，實質(zhì)就是利用人性的弱點(diǎn)和社會的盲點(diǎn)來套利，本質(zhì)上和P2P和緬北的電話詐騙也沒什么根本區(qū)別。

最后，宋向前質(zhì)疑滴灌通精心設(shè)計了大陸找門店放款、香港和海外進(jìn)行融資、澳門交易所玩資產(chǎn)證券化的巧妙的三地跨境結(jié)構(gòu)，其實本質(zhì)上就是監(jiān)管套利。

據(jù)其透露，現(xiàn)在很多VC都琢磨搞滴貫通，大家所謂RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資），其實都彼此心照不宣地理解了這業(yè)務(wù)的放貸實質(zhì)，理解了精巧法律合同制度設(shè)計背后的監(jiān)管套利的實質(zhì)。

02
滴灌通回應(yīng)尖銳批判

事實上，這并非滴灌通首次面對爭議。其成立之初，有關(guān)道德風(fēng)險、市場風(fēng)險方面的質(zhì)疑便如影隨形。

彼時李小加對媒體表示，滴灌確實面臨著投資失敗的風(fēng)險，但他們更多是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，以及更快速、低成本發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。

這一次，面對宋向前突如其來的尖銳批評聲音，滴灌通方面再次做出回應(yīng)。10月25日，滴灌通創(chuàng)始人召開線上交流會，針對中國大陸監(jiān)管的核心爭議，張高波表示，“滴灌通沒有從老百姓手里拿一分錢，收入分成合同受中國法律管理。在澳門，滴灌通遵守澳門金融監(jiān)管條例，在香港受香港證監(jiān)會監(jiān)督。”

李小加則在接受《潛望》采訪時稱，業(yè)主出店鋪，滴灌通出錢、開店者出力運(yùn)營管理，這種聯(lián)營模式下既不拿股權(quán)也不要求任何抵押，只是通過店鋪運(yùn)營每日營收的分成比例、分成周期等來收回投資成本，并獲得一定的投資收益。

他也坦言，滴灌通現(xiàn)在做的事情是給小店提供他們所需要的東西——錢，但長遠(yuǎn)的計劃是希望可以做市場基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)系統(tǒng)的供應(yīng)商。

今年3月25日，滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（簡稱“滴灌通澳交所”）試營運(yùn)啟動典禮在澳門舉行，這是全球首個持牌的收入分成產(chǎn)品DRO交易所（Daily Revenue Obligations，每日收入分成產(chǎn)品），其設(shè)立獲得了獲澳門特區(qū)行政長官的許可。

李小加解釋稱，滴灌通現(xiàn)在通過海外機(jī)構(gòu)募資，通過直接投資的方式投資內(nèi)地的店鋪，形成每日分成合同即DRC，然后把DRC拿到滴灌通澳交所形成DRO，后者可在澳交所進(jìn)行上市發(fā)行及二級市場交易等。

關(guān)于對其P2P的質(zhì)疑，李小加認(rèn)為，以自己多年監(jiān)管經(jīng)驗的理解，監(jiān)管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶等行為，這些東西滴灌通完全不沾邊，“我們的投資鏈條非常清晰，錢來自哪里，投去了哪里，都非常清晰。”

而外界質(zhì)疑這件事，在李小加看來，一些業(yè)內(nèi)資深的專家提出有深度、角度不一樣的質(zhì)疑，有助于滴灌通審視自己的過往，找下自身的系統(tǒng)是否存在漏洞，這是一件好事。

雷達(dá)財經(jīng)注意到，鑒于內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對RBF這一模式發(fā)表明確監(jiān)管態(tài)度，業(yè)內(nèi)人士對滴灌通的看法也不一。

有認(rèn)可的投資人認(rèn)為，這種模式有所創(chuàng)新，解決了小店、夫妻店不在VC/PE的投資范圍內(nèi)但也存在資金需求的現(xiàn)實問題。而不看者也有之，一方面線下門店淘汰率太高，投資風(fēng)險很大；另一方面那些選擇合作的門店，有可能一開始就只拿錢不干事。

至于其“P2P本質(zhì)”的質(zhì)疑，有法律專業(yè)人士認(rèn)為，不能僅僅因個別項目收益率較高就認(rèn)定不合法。

03
成立不滿3年進(jìn)入估值10億美元獨(dú)角獸行列

提到滴灌通，就不得不提香港交易所前行政總裁李小加。

公開資料顯示，李小加祖籍東北，1961年生于北京，后隨父母支邊在甘肅長大，其早年甚至作為中海油前身企業(yè)的一名鉆井工人，參加了中國最早的海上石油鉆塔工作。

李小加石油工人身份的改變，離不開自己的努力。據(jù)悉，在作為石油工人期間，一有閑暇他就抱著字典學(xué)英語。恢復(fù)高考后，李小加順利考入廈門大學(xué)外文學(xué)院英語專業(yè)，畢業(yè)后進(jìn)入中國日報成為一名英語記者。

記者的工作極大地開闊了李小加的視野，他有了出國的想法。1986年，李小加赴美留學(xué)，先后獲得美國阿拉巴馬大學(xué)新聞系碩士學(xué)位和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院博士學(xué)位，并進(jìn)入律所從事金融證券與兼并收購工作。

此后，李小加又從律所跨入投行，先后在美林證券、摩根大通工作。2009年，48歲的李小加受邀擔(dān)任港交所行政總裁，此后在這一職位上一干就是近11年時間。

任職港交所期間，李小加獲得了“改革者”的稱號。回顧過去十年，港交所并購了倫敦金屬交易所，開啟滬港通、深港通、債券通等多項互聯(lián)互通機(jī)制，允許同股不同權(quán)和未盈利生物醫(yī)藥公司上市，允許大陸企業(yè)在港二次上市等等。

2020年12月31日，李小加正式卸任，并于次年與多年好友張高波一同成立了滴灌通，其遵旨在于鏈接全球資本與小微企業(yè)。

作為聯(lián)合創(chuàng)始人的張高波，也有著“開掛”般的人生。據(jù)媒體報道，他來自河南鄉(xiāng)村，22歲讀研究生時，跟在老師身后下地方調(diào)研，就得到省領(lǐng)導(dǎo)的欣賞，華麗變身省長秘書。

此后，年紀(jì)輕輕的他主筆編制全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，代表央行負(fù)責(zé)推動本地證券市場創(chuàng)立，27歲成為省級證券交易中心掌門人。

28歲那年，張高波轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，從零開始創(chuàng)辦橫跨融資、證券、資管的金融集團(tuán)，旗下成員企業(yè)東英金融(代碼1140.hk)在港交所上市，目前已更名為“華科智能投資”，市值約15億港元。

有著兩位創(chuàng)始人的閱歷和專業(yè)能力加持，滴灌通迅速吸引了大量知名投資機(jī)構(gòu)青睞。天眼查顯示，該公司于2021年11月獲得來自紅杉資本的A輪融資，2022年3月份獲得來自紅杉中國、農(nóng)銀國際、聯(lián)想創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)的7000萬美元B輪融資。

據(jù)投中網(wǎng)報道，8月2日滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資。本次募資股東有來自歐美、中東和大中華等地的新進(jìn)和原始股東，也包括大型長線投資機(jī)構(gòu)、私募和風(fēng)投基金等。

這輪融資完成后，成立不滿3年的滴灌通，進(jìn)入估值10億美元獨(dú)角獸行列。據(jù)公開信息顯示，截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個品牌，超過1萬家門店。