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鈦媒體注：本文來自于棱鏡（ID：lengjing_qqfinance），作者為周純，鈦媒體經授權發布。

“關于分業經營和混業經營，這個問題恐怕還要再爭論100年。”

這是現任央行行長易綱在其2009年出版的《中國金融改革思考錄》中的一句話。自美國1933年大蕭條期間通過《格拉斯-斯蒂格爾法》要求銀行業分業經營起，“合久必分，分久必合”已經成為近百年來全球金融業進程中的趨勢。

近日，這一爭論再起。財新網的一則報道稱，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商。這也意味著，銀行業在經歷了多年的綜合化經營后，即將打造完成券商業務這一最后的閉環。

因市場關注度太高，各方也火速發聲回應。6月28日晚間，證監會新聞發言人稱，目前沒有更多的信息需要向市場通報，關于如何推進發展高質量投資銀行，有多種路徑選擇，現尚在討論中，并強調：“不管通過何種方式，都不會對現有行業格局形成大的沖擊。”

市場猜測最有可能率先獲得試點的工行和建行，也在29日先后對媒體做出回應，口徑如出一轍：目前未了解（得到）相關消息，不對市場傳言予以評論。

目前，大型銀行已經基本完成混業經營布局。以建行為例，旗下已經擁有基金、保險、信托、金融租賃、期貨、投行、理財子公司等多張金融牌照，僅差一張國內券商牌照。

“銀證混業才是真正混業經營的最核心和臨門一腳。”申萬宏源在研報中提及，“銀保、銀信、證保、證信等混業都只是前哨戰和外圍戰，銀證混業才是決戰。”

意在打造航母級券商？

事實上，中國對于混業經營的探討由來已久。早在2015年3月，時任證監會發言人張曉軍就曾表示,正研究商業銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上，申請證券期貨業務牌照有關制度和配套安排。彼時，相伴而生的還有興業銀行并購華福證券、交通銀行接盤華英證券的傳聞。

不過，隨之而來的股災讓這一場討論戛然而止。

如今，五年時間又過去了，銀行業在綜合化經營的道路上越走越寬，只差銀證混業的臨門一腳；與此同時，中國的金融監管體系日臻成熟，金融對外開放的程度也越來越高，越來越多“外來狼”的進入，讓中國證券行業與國際一流的券商機構即將展開正面競爭。

在今年6月份的第十二屆陸家嘴論壇上，中國證監會主席易會滿就提到，中國資本市場對外開放的步伐，不僅沒有因疫情而放緩，反而進一步加快，證券基金期貨機構外資股比限制提前全面放開，6家外資控股證券公司已順利落地。

盡管工、建、農、中四大行規模穩居全球大銀行前四名，但在投行領域，中國133家券商卻僅相當于一家高盛、摩根士丹利。根據wind和證券業協會數據統計，截至2019年末，國內133家證券公司總資產為7.26萬億元，而摩根士丹利總資產折合為6.33萬億元，高盛總資產折合為7.01萬億元。

目前看來，以中信證券、中信建投等為代表的龍頭券商，顯然難以在短期內通過業務內生發展去抗衡高盛、摩根士丹利等上百年的資本積累。

因此，早在2019年11月，證監會在答復提案時就曾表態，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。

而給大型商業銀行如工行、建行發放券商牌照，似乎是打造一家超大規模券商最直接快捷的路徑。例如，假設工行出資1000億元設立一家證券公司，則成立之際其規模就可以躋身券商前五名，而這對工行資本充足率影響幾乎可以忽略不計。另外，從服務網絡來看，頭部券商中信證券目前全國僅有273個營業部，而工商銀行則擁有15784個網點。

但麥肯錫全球董事合伙人盛海諾對《棱鏡》表示，國際頂級投行不止體現在資產規模上，更體現在自身業務完整性以及專業化程度上，和是否能夠建立起完整的圍繞資本市場服務直接融資的專業能力，以及理順自身的體制機制。

“從這一角度看，銀行系券商要成為航母級券商才剛剛起步。”盛海諾稱。在他看來，即便放開混業經營，也只有那些有資本實力、符合打造航母級券商條件的銀行參與其中，預計這樣的銀行最終也不過二十家左右。

是狼來了還是鯰魚效應？

 “給國有大行發券商牌照，很多人會認為，那可能進來的不是鯰魚，而是怪獸了。”中國銀行業協會私人銀行委員會常委李偉慶對《棱鏡》表示。這也道出了不少券商人士的擔憂：畢竟無論是在客戶資源、資金還是服務網點、賬戶風控等方面，銀行都有無可比擬的優勢。

但在李偉慶看來，大型銀行獲得券商牌照對行業的影響更偏心理層面。“其實早年銀行進入公募基金時，市場也有這樣的擔憂，但這么多年過去了，銀行系公募基金成為市場中重要的組成部分，但并未顛覆行業格局。”

華泰證券在研報中也提到，與銀行系券商相比，純券商優勢主要體現在三方面：一是機制市場化，證券行業股權結構更為分散、員工激勵到位、高管層經營能動性高；二是專攻資本市場、尤其擁有股權相關專業能力，已經形成資本市場全產業服務的專業綜合實力；三是創新意識領先，頭部券商在權益衍生品、融券、FICC等創新業務上享有先發優勢。

李偉慶對《棱鏡》表示，牌照、資本及人才是證券行業的三大壁壘。一旦銀行獲得券商牌照，牌照及資本問題迎刃而解，關鍵的挑戰便是人才儲備。相較而言，銀行在客戶風險把控上較為保守，加上國內長期分業監管，復合型人才尤為稀缺。此外，在激勵方式上，資本市場瞬息萬變，因此對人才的激勵更直接，而銀行的激勵方式更重中長期，對權益人才吸引力有限。

在他看來，即便大型商業銀行進入券商領域，但在承銷保薦業務、資產配置以及證券自營業務等方面，銀行短期難有優勢。

平安證券則認為，銀行獲券商牌照對證券行業的影響將主要體現在投行業務上，目前銀行的投行業務主要聚焦于銀行間市場的債權融資主體，若獲得券商牌照，則銀行將充分發揮金融產業鏈的核心優勢，打開對公業務與股權業務的協同空間，削弱券商的通道作用，倒逼證券由依托牌照紅利發展的輕資本業務模式向大型投行、做市商等重資本業務模式轉型。 

據銀保監會及證券業協會統計，截至2019年末，中國的銀行業機構有4000多家，凈利潤約2萬億元；證券業機構有133家，凈利潤為1231億元，僅占銀行業的6%。規模懸殊，可見一斑。

因此，市場普遍認為，券商牌照對于大中型銀行而言，增厚利潤的影響十分有限，能帶給銀行更多的是協同效應，提高銀行的綜合服務能力，從而增加非息收入占比，一定程度上緩解凈息差日益收窄的焦慮。

國信證券金融團隊認為，在金融服務實體經濟的大方向下，向銀行發放券商牌照，顯然不是為了給銀行提供一塊新的利潤源，而是為了打通間接融資與直接融資，提升雙邊的協同能力，更好地服務新興產業。畢竟新興產業具有風險較高、未來現金流不穩定的特點，缺乏足夠的抵押品，不適用貸款服務，往往通過股權方式融資。

如何踢好臨門一腳？

事實上，銀行系內地券商牌照也早已撕開過口子。由中國銀行間接持股37.14%的中銀國際證券，于2002年在上海成立；2010年8月，國開行收購原航空證券全部股權并更名為國開證券，持股80%。兩家券商也是目前唯二由證監會批準的、可以在內地從事券商業務的銀行系券商。

不過，盡管擁有證券業務全牌照，并且已在A+H上市，中銀國際證券的發展并沒有給純券商們造成壓力。根據證券業協會統計，2019年中銀國際證券總資產排名位于行業第40名，2019年凈利潤為8億元，僅占中國銀行整體凈利潤的0.4%。

中銀國際證券投行部一名人士對《棱鏡》表示，商業銀行對資管業務和債券業務有所幫助，但是對于股權類業務幫助不大。在實踐中，銀行也不會因為某客戶給了筆投行業務，就降低客戶的貸款利率或者提高授信。據他介紹，銀行只是幫忙引薦客戶，以后投行得自己談，談成了銀行還要分成。“想讓銀行讓利，這中間的收益怎么分配？”

在他看來，除非由一個部門來統管業績考核，否則銀行和投行兩方各有心思，不容易達成合作。

在現行《商業銀行法》規定商業銀行不得在境內從事信托投資和證券經營業務（國家另有規定的除外）的限制下，銀證混業究竟該如何混？不少券商研報也給出了自己的預判。

申萬宏源金融團隊提到，各國經驗都表明，先試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。銀證混業第一階段，預計會以向試點銀行發放以股票承銷資質為核心的投行牌照為主。因為“銀行進來是做增量的，是做大直接融資總盤子的，不是來分券商現有存量業務的”。

中泰證券研報也提到，銀行有零售賬戶體系、資本和網點渠道優勢，若銀行獲得券商牌照從事經紀業務，會對券商的經紀業務直接形成沖擊，同時給銀行能夠帶來的業務收入增長又有限。因此，預計給銀行放開券商經紀牌照的概率和意義均不大。“我們判斷短期給銀行以‘券商全牌照’概率很小，可能核心在于投行牌照。”

該團隊認為，目前銀行已經是銀行間債券市場最大的承銷商，欠缺的是交易所市場的債券承銷資格和股票承銷保薦資格，且部分銀行通過在香港設立證券子公司，在港股市場已經形成了競爭力。未來若放開銀行在國內股權領域的投行牌照，預計會憑借其在特定客戶領域和資本金方面的優勢，和國內券商直接展開競爭。

盛海諾認為，中資銀行在海外布局遠超券商。對于銀行系券商，未來更適合的發展路徑是跟隨中國企業走出去，在國際市場發力。其在海外的業務支撐仍然是以銀行業務為基礎，以企業海外發債為主要支撐。

分久必合，全球金融混業趨勢

縱觀金融市場更為發達的美國，綜合金融集團已經成為主流，但其演化路徑也是經過超級銀行，到分業經營，再到混業經營的過程。

在20世紀30年代之前，美國銀行業與證券業是融合的，但1929年美國股市暴跌造成的金融危機乃至大蕭條，美國政府將其歸因于超級銀行惹的禍，并在1933年通過《格拉斯-斯蒂格爾法》，其核心便是將商業銀行與投資銀行的主要業務分離，這也奠定了金融分業經營的基礎。

其中最為典型的，是摩根公司改為商業銀行，成為此后摩根大通前身的一部分，而原本經營的投資銀行業務交付給摩根士丹利。

但此后，隨著資本市場發展及企業融資渠道更多轉向直接融資，銀行盈利空間下降，而投資銀行利潤大幅增加，分業經營的局限日益凸顯。加上國際金融業相繼放開對混業經營的限制，美國銀行業的國際競爭力逐漸削弱，美國開始重新審視分業監管。1990年，美聯儲批準大銀行控股公司的證券子公司可以經營公司債券承銷、買賣業務等。當年9月，摩根大通成為第一家獲得企業股票承銷資格的商業銀行集團。

1999年，美國通過《金融服務現代化法》，結束了60多年的分業經營歷史。該法開放了商業銀行、投資銀行和保險公司之間的混業經營，監管重點也從金融活動轉變到管理和防范金融風險。

中國在改革開放初期也是混業經營的模式，銀行可以從事證券和保險業務。直到1993年開始出現經濟過熱、金融混亂的局面，混業經營成為反思金融混亂的原因之一，因此決定借鑒美國的經驗，走分業經營的道路。

1995年以頒布《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》為標志，中國正式走上了分業經營的道路，并于2003年確立一行三會的監管格局。

易綱在前述《中國金融改革思考錄》中提到，分業經營與混業經營各有利弊，總的來說，分業經營的實質是把銀行（間接融資）和證券（直接融資）風險隔離開，優點是對風險看得比較清楚，監管的責任比較清楚；缺點是不利于金融創新，效率要低一些；混業經營會使銀行與證券、保險在機構和產品上的界限越來越模糊，有利于金融創新、新產品的推出，但有時對風險不容易看清，在混業經營分業監管的模式下，監管責任不易劃清。

中泰證券在研報中也提到，從國際金融發展歷史來看，分業經營與混業經營模式的選擇并不是簡單的模式選擇，而是金融機構通過發展和競爭，傾向于選取更加有利于金融業生存的方式，同時還必須符合金融監管機構在金融服務效率與金融體系穩定中間取得平衡的要求。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對《棱鏡》表示，綜合化經營最大的短板實際上是在于監管，如果監管跟不上，容易造成風險；反之，監管跟得上，就能發揮它模式的作用。在他看來，中國現在的監管體系已經比較成熟，能適應金融綜合化發展的趨勢。

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