攜程近期公告與MakeMyTrip達成股份回購協議，將其持有的部分B類普通股出售給MakeMyTrip并注銷。

看似是一件獲利了結的小事，但海擇資本認為，這是一次低調的控制權重整協議，也是政治脫敏的條件交換：攜程不再主導，但仍保留經濟利益。相較于小米、vivo、TikTok等中國企業在印度所遭遇的查稅、限制與封殺，攜程能在過去數年穩居MakeMyTrip第一大股東，其實反而異常。

此次交易可視為一場延后發作的政治調整，而非市場行為。

特殊股不是投票權的補充，而是控制權的象征

MakeMyTrip采用雙層股權架構，截至2025Q1，普通股總量約7，159萬股，攜程持有其中約1，070萬股；此外，攜程還獨家持有ClassB可轉普通股約3，967萬股。兩者合計，攜程擁有約?45.3%?的總投票權。

根據公司章程，攜程持有的B類特別股，并沒有“超級投票權 （super?voting） ”結構，與普通股在投票權上同為”一股一票”，但在公司治理上有特殊權限，其特色體現在三個部分：

• 不可于公開市場交易，轉讓須私下協議；

  
  

• 與特定董事會的公司治理權綁定 （未公告，一般包括特定重大議案、董事提名或并購交易中的提案權/優先參與權/否決權） ；

  
  

• 一旦轉讓即自動轉為普通股，喪失治理特權。

這是一種典型的隱性控制工具，使得攜程能夠在地緣敏感的印度市場內，維持低調主導并長期擁有治理權與戰略地位。

為何我們認為這不是變現，而是政治脫敏？

本次交易有兩點邏輯不自然之處，恰恰說明了它背后的非市場動力。

首先，MakeMyTrip并未以自有盈余進行回購，而是增發1，600萬股普通股并發行12.5億美元可轉債，總募資約26.7億美元，若承銷商完全行使選擇權，再加上先前授權剩余的回購資金，總額可達約31.8億美元。左手注銷、右手增發，連帶稀釋股本與舉債的結構安排，本身就與以EPS提升股東價值的邏輯背道而馳。

其次，如果攜程單純為了資產配置或變現，最合邏輯的方式是出售普通股：有流動性、可于公開市場交易、估值更具參考性。但此次出售的卻是B股——交易靠協議，卻擁有控制公司治理權的股份。

無論是MakeMyTrip的增發借錢，或是攜程的出售并注銷B類股，從邏輯上來看，都并非市場化行為的最優解，動機不在于公司利益最大化，更像是出于非市場壓力所做的妥協。

我們的推論是，MakeMyTrip與攜程之間的回購協議，是一次低調的控制權重整協議，也是政治脫敏的條件交換：攜程不再主導，但仍保留經濟利益；雖并未被要求退出市場，但必須撤出指揮權。

多少 錢能換取攜程的“不在場治理” ？

由于B類股無市場報價，一般采協議定價模式，常見的是現金流折算 （DCF-based negotiation） 或根據市價的折/溢價。

若參考MakeMyTrip普通股增發價格 （本次為每股90美元） ，并以最大約有31.8億美元可用于回購計算，總回購股數上限可接近3，533萬股B股，占攜程所持B股總量約89%；如果協議價再打些折或回購金額再多些，估計攜程的B股將全數售出。

我們推斷，攜程在交易后將保留1，070萬股普通股 （或加上少數B股） ，成為第二大單一股東，投票權低于第一大股東Mirae?Asset （總部位于韓國的資產管理公司） 所持普通股的2，413萬股。原有的董事提名或治理參與權，極可能隨B股注銷而刪除。

治理重構的真實推力：不是變現需求，而是地緣壓力

相較于小米、vivo、TikTok等中國企業在印度所遭遇的查稅、限制與封殺，攜程能在過去數年穩居MakeMyTrip第一大股東，且未被高調針對，其實反而異常。我們認為，此次交易可視為一場延后發作的政治調整，而非市場行為。

政治調整如此之晚，與攜程持股MakeMyTrip的策略設計有關：

• 初始以與南非Naspers的股權置換方式切入，降低中資形象；

• 長期保持非干預式治理，與品牌輸出型中企形成對比；

• OTA性質低于內容平臺的社會敏感性，在政府觀光導向中尚屬可容忍。

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但時局變化已令這些緩沖不再足夠。攜程雖曾作為白衣騎士接手股權，如今亦無法再被接納為治理代表。

MakeMyTrip還有投資價值嗎？

財務上，MakeMyTrip在Q1表現亮眼：機票收入達6，163萬美元，住宿收入?1.23億美元，分別較2019年同期增長48%、113%；營業利潤轉正為3，123萬美元。但超過百倍的市盈率早已反映其壟斷地位預期。

高毛利結構雖帶來現金流穩定，卻也歷來是競爭者進場的溫床。當治理權力轉移、估值已高、市場空間已明時，新進品牌或平臺破口也許將隨之出現。

MakeMyTrip仍在印度核心，但攜程的影響力將漸行漸遠。每一張被注銷的特別股，都是治理敘事的結束，也是一種新資本關系的重啟。如果這是一場感情，原本攜程45.3%的總投票權，是MakeMyTrip和Trip.com雙方離答案最近的時候，是雙方最珍貴也是去的最遠的地方；不過從商業的角度來看，雙方都還有更宏遠的目標足堪前進。

現在的回購，則是雙方最平靜也最遙遠的告別。

本文來自微信公眾號： 旅游鯤鵬訊 ，作者：海擇資本?羅海資