本文來自微信公眾號： 經(jīng)濟(jì)觀察報 （ID：eeo-com-cn） ，作者：宋笛、杜濤、田進(jìn)，題圖來源：視覺中國

“用一位中國教授的話說，現(xiàn)在有近一半的在中國寫的博士論文是關(guān)于‘資產(chǎn)負(fù)債表衰退’”，6月27日，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在東吳證券香港策略研究會上說道。

就在這場研究會結(jié)束后，這位曾經(jīng)出版過《大衰退》一書的經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及其著名的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論迎來了部分中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的討論，甚至是批駁。

研討會中，辜朝明用了大部分時間講述了日本是如何在泡沫破滅后，陷入一種“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的狀態(tài)。在這種狀態(tài)中， 減少債務(wù)成為企業(yè)第一目標(biāo)，而不是追求更高利潤，企業(yè)和個人為減少債務(wù)主動地降低了投資和消費(fèi)的狀態(tài)。 “從這里，我們開始轉(zhuǎn)向中國”。

辜朝明開始提及中國。他說， 如果中國房地產(chǎn)泡沫破滅，中國有可能會面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險，辜朝明給出的藥方——如同他給日本的藥方一樣——不要浪費(fèi)時間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，財(cái)政政策要發(fā)力。

辜朝明的預(yù)測和他的藥方激起了中國經(jīng)濟(jì)研究者的熱情，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家參與到這場大討論中，從理論層面到對中國的適用性再到辜朝明的藥方，反駁和討論全方位的展開。

這種反駁涉及多個方面，比如有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”存在 理論上的缺陷 ，也有研究者認(rèn)為，中國并未陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”狀態(tài)，更多人認(rèn)為，中國和日本市場規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都有巨大差別，這種 類比并無太多道理。

但核心的反駁存在于兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)負(fù)債表衰退本身即是一種經(jīng)濟(jì)結(jié)果， 資產(chǎn)負(fù)債表是如何走向衰退的，并非無關(guān)緊要的問題 ；二是財(cái)政刺激這個藥方，日本當(dāng)年或許應(yīng)該吃，但 中國不能再吃了。

在批駁的同時，討論者難以避免地要直面中國經(jīng)濟(jì)的問題，一篇反駁辜朝明的論文標(biāo)題為《辜朝明的日本藥方治不了中國經(jīng)濟(jì)的疑難雜癥》。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”并不是今年唯一一個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的討論主題，從年初開始，圍繞各個領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者開始頻繁地進(jìn)行一系列討論，主題涵蓋“穩(wěn)增長還是防風(fēng)險”“要刺激還是要改革”…… 或許這些討論在經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界并不罕見，但并不是每一波討論都會像今年這般頻繁、主題廣泛且引人關(guān)注。

與經(jīng)濟(jì)觀察報交流的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者——他們參與或觀望了2023年持續(xù)半年的經(jīng)濟(jì)政策討論——似乎擁有這樣的共識：

目前中國經(jīng)濟(jì)面臨是周期性問題與多年延續(xù)結(jié)構(gòu)性問題的交織，這些問題已經(jīng)不僅僅局限于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域， 這些問題已經(jīng)影響到中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力 。一位研究者擔(dān)憂，如果問題持續(xù)，我們會不會重新踏上一個“L型”的轉(zhuǎn)換期。

要解決這些問題，我們需要的也不僅僅是宏觀刺激政策，更重要的是要采取改革開放四十年來擅長且因此受益的舉措——改革，從國資國企改革到城鄉(xiāng)二元制改革，研究者的改革建議覆蓋廣泛，且 并不僅僅涉及“政府與市場”的關(guān)系，而是開始更多涉及“政府與社會”“中央與地方事權(quán)”等等。

這些或許構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下佇立的十字路口，就如同過去若干年我們不斷走過的十字路口一樣。

問題是什么，藥方是什么，這一次，我們的選擇又是什么？

一、辯論

2016年，一家出版社找到中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明，希望他能夠?yàn)楣汲鞯摹洞笏ネ耍汉暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)圣杯》 （以下簡稱《大衰退》） 一書作序。

張明以“如何應(yīng)對未來的金融危機(jī)”為題，為該書作序。《大衰退》英文版出版于2008年，彼時全球正迎來一輪影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī)。書中的內(nèi)容頗為“應(yīng)景”。

在這本書中，辜朝明想回答的問題是日本在泡沫破滅后，發(fā)生了什么，是哪些原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)遲遲未能復(fù)蘇。辜朝明給出的解釋是，因?yàn)槿毡酒髽I(yè)陷入了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指 在資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，一國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端價值不變，而資產(chǎn)端價值嚴(yán)重縮水，這就使得這些企業(yè)面臨資不抵債的境地。 然而，這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營沒有問題，依然能夠獲得正常的營業(yè)收入。因此，這些企業(yè)在資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，其生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)會由“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，即 會利用后續(xù)的經(jīng)營收入來償還過去的負(fù)債 。

這種微觀的看似理性的行為，匯總在宏觀上所帶來的表現(xiàn)則是日本在持續(xù)三十年經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)所呈現(xiàn)出來的 總需求不足、物價通縮 ，無論采取何種貨幣政策，低迷狀態(tài)都沒有顯著的變化。

對很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言，辜朝明的理論是簡潔而頗具新意的，它最大的價值在于提供了一個新的視角來觀察經(jīng)濟(jì)。

張明對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，辜朝陽這本書的最大一個特點(diǎn)是用比較簡單的模型來解釋衰退，“一個簡潔的模型肯定不能解釋萬事萬物的，但是他的理念是很有穿透性的”，張明所說的穿透力，是指辜朝明對微觀細(xì)致入微的觀察以及這種觀察對宏觀的解釋力。

中國財(cái)政科學(xué)研究院研究員劉尚希對經(jīng)濟(jì)觀察報表示， 傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)都是一個流量的概念，資產(chǎn)負(fù)債表是一個存量的概念 ，從存量的角度去觀察經(jīng)濟(jì)，能看到的景象和能解釋的現(xiàn)象是不同的。

這個簡潔的模型確實(shí)存有爭議。

在辜朝明6月27日演講后，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家參與到對這一理論的討論中，其中一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家涉及了資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論層面的爭議。比如他們認(rèn)為這一理論違背了 經(jīng)濟(jì)理論的一致性原則 ——企業(yè)為什么會在上行周期以利潤最大化為目的，但在下行周期以負(fù)債最小化為目的，又或者這一理論在普適性上是否存在問題。

一個關(guān)鍵的爭議在于，資產(chǎn)負(fù)債表衰退本來就是經(jīng)濟(jì)種種變化的一個結(jié)果，那么 造成這個結(jié)果的原因到底是什么？

辜朝明并沒有著重去討論這一點(diǎn)，或許因?yàn)槿毡镜呐菽茰缡且粋€既定的事實(shí)，而中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則緊緊咬住這一點(diǎn)：中國確實(shí)體現(xiàn)出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的某些特征，但 尚未真正陷入其中，還可以通過一些措施和選擇，去避免衰退的發(fā)生。 “我的討論是不要說當(dāng)前中國面不面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，也不要說資產(chǎn)負(fù)債表衰退是不是真正導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)失去30年最主要的原因，而是說這樣一套思考的模式對我們有沒有借鑒。中國未來如果處理應(yīng)對不當(dāng)，會不會面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險？如果面臨，我們怎么走出來？他就提供了一套非常好的分析思路和解決辦法”，張明說。

在2016年中文版序言中，張明寫道，“在未來幾年， 中國企業(yè)部門的去杠桿與房地產(chǎn)部門的去庫存將是一個大趨勢 ，如果處理不好，這可能引發(fā)中國特色的資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

二、找問題

如是金融研究院院長管清友對資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論有三個觀察：一個是 資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個很有解釋力的模型 ；第二個是即使是針對日本經(jīng)濟(jì)，這一理論也 不是唯一的解釋 ；第三個是現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表模型對中國經(jīng)濟(jì)的解釋也有它的道理，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)有一部分運(yùn)行的特征，確實(shí) 和資產(chǎn)負(fù)債表衰退模型相似 ，比如企業(yè)、老百姓不敢借錢了，而且都在提前還債，這是資產(chǎn)負(fù)債表衰退一個典型的特征。

2022年上半年，當(dāng)中國寬松的貨幣政策并沒有帶來企業(yè)貸款行為的增長時，一些人已經(jīng)開始關(guān)注到辜朝明的理論，有關(guān)辜朝明的專訪、理論的解釋開始在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界外引起討論，這種討論隨著此后的“提前還貸”“中產(chǎn)逆向換房”等社會現(xiàn)象出現(xiàn)而更加“出圈”，并在2023年上半年獲得了一個遠(yuǎn)超一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論會有的關(guān)注度，成為一門“顯學(xué)”。

不得不承認(rèn)，無論“資產(chǎn)負(fù)債表理論”本身是否存在缺陷，但似乎它對經(jīng)濟(jì)的解釋仍然 契合了中國人在持續(xù)一年中對經(jīng)濟(jì)的感知： 更愛儲蓄、更擔(dān)憂債務(wù)、更保守地預(yù)計(jì)未來，更想在當(dāng)下“躺平”。 當(dāng)然，這種感知如統(tǒng)計(jì)局語，是“宏觀數(shù)據(jù)和微觀感受上的溫差”，也存在一些偏差。

在經(jīng)歷了三年新冠肺炎疫情后，中國經(jīng)濟(jì)迎來了一次頗為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，但是這種復(fù)蘇很快出現(xiàn)乏力的狀況。7月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了2023年中國經(jīng)濟(jì)半年報，在經(jīng)歷了一季度的復(fù)蘇后，二季度一些宏觀數(shù)據(jù)有所回落，社會消費(fèi)品零售總額同比增速由4月的18.5%下跌至6月的3.1%；全國固定資產(chǎn)投資 （不含農(nóng)戶） 同比增速由1~3月的5.1%下跌至1~6月的3.8%，但上半年人民幣存款增加20.1萬億元，同比多增1.3萬億元。

4月28日召開的中共中央政治局會議指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。

不及預(yù)期的復(fù)蘇以及種種此前經(jīng)驗(yàn)難以解釋和處理問題，帶來了更多的不確定性，而這種不確定性削弱了理論的共識，經(jīng)濟(jì)學(xué)界的辯論開始頻繁展開。

從年初開始，圍繞我們應(yīng)該采取什么樣的宏觀政策，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)展開了一輪討論，盡管這種討論涉及很多方面，但抽絲剝繭后，大家真正的議題是： 應(yīng)不應(yīng)該采取新一輪財(cái)政刺激政策，應(yīng)不應(yīng)該開啟新一輪的基礎(chǔ)建設(shè)投資？

支持者認(rèn)為，這是我們擅長的領(lǐng)域，在過去幾十年的經(jīng)驗(yàn)中證明頗有效能；反對者則認(rèn)為，地方債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，且投資邊際效用不斷遞減。這也是不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家反駁辜朝明藥方的原因：與日本90年代初的狀況相比， 中國已經(jīng)進(jìn)行過大規(guī)模的投資，政府財(cái)政擴(kuò)張能力有限。

“財(cái)政政策刺激的前提是產(chǎn)出缺口，現(xiàn)在我們真實(shí)的產(chǎn)出缺口很大嗎？”上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授黃少卿是財(cái)政刺激政策的反對者之一。他認(rèn)為，經(jīng)過幾輪大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，目前中國的財(cái)政、項(xiàng)目量、投資效率等多方面都沒有再進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的空間，“連農(nóng)村的廁所都修了一輪，我們還能修什么呢？”黃少卿說。

持有這樣觀點(diǎn)的并不在少數(shù)，諸多研究者在辯論中逐漸呈現(xiàn)了這樣的觀點(diǎn)： 無論是財(cái)政政策或者貨幣政策的發(fā)力，都面臨多種問題的掣肘 ，比如貨幣政策利率的傳導(dǎo)、市場的需求、國企和民企的利率差；財(cái)政政策的地方債務(wù)、投資領(lǐng)域以及社會資本的匹配度。

如果說，這些還是技術(shù)性問題的話，更大的爭議在于： 我們目前面臨的是一次周期性復(fù)蘇的問題 ，就如同其他經(jīng)濟(jì)體在疫情后面臨的那樣，刺激一下就好了， 還是更復(fù)雜的周期性問題與結(jié)構(gòu)性問題并存？

一個較為簡化的理解框架是這樣的：當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體面臨的是周期性問題，只要用積極的財(cái)政、貨幣政策進(jìn)行逆調(diào)控，等周期結(jié)束，就可以重新回歸增長；但當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體面臨的是結(jié)構(gòu)性問題，要解決這些問題，最好的方法是改革。

劉尚希的觀點(diǎn)是：目前我們處在一個“拐點(diǎn)的十字路口”。“現(xiàn)在令人擔(dān)憂的是，經(jīng)濟(jì)到底會不會成為一個拐點(diǎn)”，劉尚希所說的“拐點(diǎn)”是指經(jīng)濟(jì)增速會不會繼續(xù)向下，且難以回歸正常增速，“2016年我們提到新常態(tài)，那么現(xiàn)在是不是又面臨一個‘L型’”。用風(fēng)險思維來觀察，這會影響到2035年戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，以及國際社會對中國預(yù)期的調(diào)整變化。

但在劉尚希看來，與2016年經(jīng)濟(jì)增速降檔不同的是，目前中國經(jīng)濟(jì)增速有不降檔的選擇，但要取決于兩點(diǎn)， 一個是政策、一個是改革。

一方面，中國實(shí)際增長率與潛在增長率之間仍有差距，應(yīng)該通過宏觀政策引導(dǎo)預(yù)期，激勵經(jīng)濟(jì)增長；但另一方面，“如果潛在增長率下滑了，我們就需要通過改革去釋放紅利”，劉尚希說。

三、尋求共識

黃少卿在2016年發(fā)表了一篇題為《供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重在重塑政商關(guān)系》的文章。在這篇文章中，他化用了資產(chǎn)負(fù)債表理論，但描述了另一個形成路徑：低效“僵尸企業(yè)”為了維持生存——基于非市場的意愿，比如地方政府干預(yù)——在缺乏經(jīng)營性現(xiàn)金流情況下，通過銀行等渠道的融資，不斷做大資產(chǎn)負(fù)債表以圖生存。

從某種程度這與日本當(dāng)年的情況恰恰相反，日本陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的企業(yè)，很多都是有良好經(jīng)營性現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

按照黃少卿的表述，其結(jié)果與日本殊途同歸，因?yàn)橐坏┵Y金以債務(wù)方式持續(xù)進(jìn)入這樣的企業(yè)，由于其低效率特征，其資產(chǎn)端價值就需要不斷被重估。譬如，5000萬元銀行信貸進(jìn)入僵尸企業(yè)形成的資產(chǎn)價值可能過不了多久只能重估為1000萬元，這也會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表失衡。而且，大量資金進(jìn)入這些企業(yè)，會降低一國整體的經(jīng)濟(jì)與金融效率。

他認(rèn)為， 清理僵尸企業(yè)是當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)勢必要推行的一輪改革。 在他看來，從2016年開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革確實(shí)起到了一定清理僵尸企業(yè)的作用，但整體以行政措施為主，且在2020年進(jìn)入疫情后，改革力度也不得不放緩。

2019年全國兩會政府報告中提出，中國目前面對的是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛凸顯的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。新老矛盾交織，周期性、結(jié)構(gòu)性問題疊加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂。我們面對的是兩難、多難問題增多的復(fù)雜局面。

在一些研究者看來，新冠肺炎疫情三年并不會改變這些周期性和結(jié)構(gòu)性問題，反而讓一些問題更為突出，已經(jīng)到了不得不改的時刻。

盡管曾經(jīng)為《大衰退》一書作序，張明并未參與到此次針對“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的討論中，他正在關(guān)注的是地方政府債務(wù)的問題。他認(rèn)為，之所以各方會在今年圍繞財(cái)政政策和地方債務(wù)進(jìn)行廣泛討論，原因之一在于三年新冠肺炎疫情沖擊后， 地方政府財(cái)政明顯惡化 ；原因之二在于2023年 盡管國內(nèi)信貸投放放量，但大量信貸流向了國企和地方平臺公司。

張明認(rèn)為，對這些問題討論的本質(zhì)是討論“地方政府推動大規(guī)模基建的模式是否可持續(xù)、是否還行得通”。

經(jīng)過分析，在《一套系統(tǒng)的地方政府債務(wù)化解方案》一文中，張明的判斷是地方舉債驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的模式難以持續(xù)，而這個模式是2008年以后中國經(jīng)濟(jì)增長的主動力之一。

“應(yīng)該說在過去20年，這個增長模式取得了很大成就，但也積累了不少問題，地方政府、國有企業(yè)、銀行、工業(yè)、房地產(chǎn)，都在這個模式中扮演著不同的構(gòu)件，現(xiàn)在房地產(chǎn)這個關(guān)鍵環(huán)節(jié)出了問題，這種增長模式的轉(zhuǎn)型也是勢在必然”，張明說。

張明認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)型需要一次對中央和地方事權(quán)劃分的改革，要讓中央、省、市的財(cái)權(quán)和事權(quán)匹配。“當(dāng)然，不是說要徹底打掉地方政府在經(jīng)濟(jì)增長中的作用，這其實(shí)是中國的優(yōu)勢，只是說中央要更多統(tǒng)籌考量諸如教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投入，還可以考慮發(fā)行國債和省級政府一般債的方式來籌資，因?yàn)橹黧w信用更好，期限更長、成本更低，而不是目前這樣，由低層級這個政府發(fā)短債來解決長期投入問題”。

管清友則提出了多方面 結(jié)構(gòu)性改革 的建議，包括國資國企改革、農(nóng)村土地制度改革、收入分配制度改革等等，“都非常重要，也都非常難”，管清友說。

劉尚希的建議是要改革城鄉(xiāng)三重二元結(jié)構(gòu)。在其看來，正是這一基本的社會、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)遏制了內(nèi)需的增長，尤其是影響了人口超過50%的農(nóng)民 （戶籍） 資產(chǎn)負(fù)債表的增長。

在中國改革開放的歷程中，大的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往更有機(jī)會將自己的聲音傳播出去。

1991~1992年，中央高層召開了11次座談會和經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討重要的經(jīng)濟(jì)社會命題，隨后改革開放進(jìn)入新的階段；1997~1998年，中國面臨亞洲金融危機(jī)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革交錯的問題，即將開展一輪影響深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)改革，也是在這一時間段，多次圍繞經(jīng)濟(jì)的座談會召開，一些經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)諸如中國經(jīng)濟(jì)50人論壇成立。在2005年、2016年等年份，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)面臨一些變化時，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論之爭也往往倍受關(guān)注。

在2023年的辯論中，盡管有著不同的定語，但對改革的共識仍然是廣泛存在的。

在劉尚希看來，應(yīng)該進(jìn)行的改革可能不僅僅在于經(jīng)濟(jì)層面，而是需要協(xié)調(diào)更多維度的關(guān)系。

劉尚希說，“過去四十年改革開放，我們主要推進(jìn)的是‘政府和市場關(guān)系’的改革。接下來， 我們還要處理好‘政府和社會’‘中央和地方’等多方面關(guān)系的改革，這些改革的力度和影響都不會亞于‘政府和市場關(guān)系’的改革。 如果能妥善處理好這些問題，我們的經(jīng)濟(jì)潛在增速就不會持續(xù)下滑，甚至有可能逆轉(zhuǎn)，畢竟我國的人均收入水平、實(shí)際城鎮(zhèn)化率并不高”。

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