從摘星到換代，一切都在轉瞬間。4月22日，國際米蘭在德比取勝后提前五輪奪冠，至此，蘇寧入主國米8年共奪得2次意甲冠軍、2次意大利杯冠軍和3次意大利超級杯冠軍。5月22日，橡樹資本發布公告，主題簡明扼要：“自本日起，國際米蘭足球俱樂部已歸橡樹資本的名下基金。” 蘇寧未能及時清償橡樹資本的三年期貸款，本息和約為3.95億歐元，最終因此失去了俱樂部。 上周末意甲頒獎典禮上長達三分半的煙花秀，也就成了蘇寧時代的最后輝煌。

一、債務因何而起？

此前在以國米官方名義發布的公告中，張康陽先是回憶了俱樂部在蘇寧治下取得的競技成就，之后將矛頭直指橡樹資本，指責后者以“單方面的法律威脅和惡意的行動”破壞俱樂部資方的努力，并將藍黑軍團的未來置于不確定性之中。

此番橡樹資本在公告中也針鋒相對：“2021年5月，國際米蘭眼見要在2020-21財年錄得創紀錄的虧損，橡樹資本為國米控股公司提供了必要的資源，以穩定俱樂部的財務狀況，從而保證其繼續運營，并支付球員和員工們的工資。橡樹紓困之后，國米在三年間贏得了兩座意大利杯、三座超級杯和意甲20冠，并進入了歐冠決賽。”言外之意：如無橡樹資本及時進場，以俱樂部三年前的狀況，能否存續都是未知數，遑論日后的諸多榮譽。

這說得其實沒錯。三年前的春天，國米在經營層面的狀況可謂是內外交困：一方面，俱樂部還虧欠著球員們2020年最后兩個月的薪水；另一方面，歐超計劃在此前不久擱淺，這讓與阿涅利早早結盟的張康陽變得相當被動，靠歐超賺快錢的愿景化為空想。與此同時，當時國米的經營成本居高不下，球員薪資和攤銷高達2.62億歐元，超出同城死敵AC米蘭將近1億，此外還有大量的壞賬，主要來自蘇寧執掌初期簽下的中資贊助。橡樹提出年利率超過12%的放款方案，自然不是市場上的最優解，卻幾乎是當時國米的唯一解。

因此，從當時的情況看來，來自橡樹資本的資金就是國米的救命錢。以馬羅塔為代表的藍黑管理層，隨后進行了一系列成功的操作，清理了比達爾這樣的“爛合同”，以各種方式送走了盧卡庫、埃里克森、桑切斯等高薪球員，并得益于小因扎吉出色的戰術水準，在降低薪資成本的情況下，還能保持甚至提升球場上的競爭力。

當然在此期間，國米又遇到了一些新的困難：比起競技層面的CEO馬羅塔，國米營收CEO安東內洛的工作并不那么出色，俱樂部始終沒有完成找到3000萬歐元級別贊助的經營目標，并在2022-23賽季遭遇Digitalbits爽約，白白損失了2400萬歐元的贊助費。

二、幻象從何而來？

總的來說，在橡樹資本借款的三年周期里，國米的經營形勢整體向好。這其中有三點基本因素：

一是2022-23賽季的歐冠征程，為國米帶來了近1億歐元的歐足聯分成；

二是馬羅塔在繳過幾次學費后終于找到感覺，免簽戰略收獲成效，“零元購”的奧納納轉手賣出5000多萬更是不可多得的轉會佳作；

三是國米近年來在歐戰瘋狂拿分，恰好等來2025年夏天的初代FIFA俱樂部世界杯，這項賽事預計會給藍黑俱樂部至少保證4000萬歐元的收入。

這種大趨勢也體現在俱樂部的財務表現中。國米的赤字從2020-21賽季創紀錄的2.45億歐元到隨后一年的1.4億歐元，再降到2022-23賽季的8500萬歐元。即將結束的本賽季，隨著俱樂部與耐克簽下長約 （以未來收益的上限為代價，換取短中期收入提升） ，并拿到派拉蒙的主贊助 （盡管金額仍未達到理想預期） ，并將奧納納、布羅佐維奇等人的出售利得錄入賬簿，國米的虧損額將會進一步下降，來到4000萬歐元的區間。遺憾的是，球隊在本賽季的歐冠未能走遠，否則將會更加接近盈虧平衡。

財務表現的逐年好轉，是否給了張康陽過多的信心？理想情況下，國米可以寄望于明年通過俱樂部世界杯的收入完成扭虧為盈，并在遠期通過新球場的興建提高營收天花板，成為一家穩定實現財務平衡、并偶爾能夠取得盈利的俱樂部。如此這般，蘇寧應當能將俱樂部賣個好價錢。可問題在于， 橡樹資本不會給張康陽那么長的時間，而后者長期持有俱樂部的意愿，也完全相悖于橡樹資本借錢時的規劃。

按照橡樹資本本來的預想，蘇寧在2021年5月借到錢后，會首先發放欠薪，隨后迅速優化俱樂部的成本結構，進而盡快尋求意向買家，并在三年的還款期內將俱樂部售出。如此這般，橡樹資本可以享受出售利得分成 （多家媒體報道，如果國米的出售價高于8億歐元，橡樹得到溢出部分的15%~20%） ，而蘇寧也可以避免兩手空空的局面。

張康陽則有不一樣的思路。起初，他找到和橡樹資本一樣位于洛杉磯地區的太平洋投資管理公司 （簡稱PIMCO） ，并試圖繼續以12%左右的利率得到為期兩年半、本金總額4.3億歐元的貸款。從事情的結果來看，他大概低估了局勢的險惡程度，以及繼續向第三方機構貸款的技術難度：隨著PIMCO因為某種原因撤出談判桌，他面前的形勢急轉直下，除了等待橡樹資本將俱樂部收走以外，已然別無他法。

三、蘇寧輸了多少？

隨著蘇寧違約，橡樹資本執行了俱樂部多數股權的質押權，而質押的標的除了蘇寧通過盧森堡子公司持有的68.55%股份，也包括小股東萊恩資本 （Lion Rock） 所持的31.05%，后者被很多人認定為蘇寧的代持機構。作為質權人的橡樹資本，有權對被質押資產進行處置，所得資金將會優先被用于清償質權人的應收款項，而質權人也可以按照市場公允價值對被質押資產進行收購。

橡樹資本顯然是最終贏家，而結局其實早在三年前簽署放款協議時就已注定。如今擺在橡樹資本面前的有兩條路，一是以市場公允價值完成對國際米蘭的收購，二是利用質押權將俱樂部轉手，拿回三年期貸款本息和的同時，也賺取出售溢價的分成——如果國米最終的出售金額來到12億歐元左右，橡樹資本這筆貸款的年實際收益率將會達到20%以上。

而對于中資來說，投資國米的項目注定要以巨額虧損收場。2016年6月，蘇寧從托希爾手中收購俱樂部時，其實只花了2.74億歐元，這其中9000多萬用于收購托希爾所持股份，其余1.82億分別以增資和股東貸款形式注入。 如果只看買進俱樂部的價格，蘇寧算是做了一筆好買賣，可他們很可能低估了在意大利運營豪門俱樂部的難度和成本： 掌舵藍黑的最初幾年，他們在轉會市場上屢屢犯錯，花掉了很多冤枉錢，首個夏窗以超過7000萬歐元的高價買來若昂·馬里奧和加布里埃爾·巴爾博薩就是典例。

在此背景下，蘇寧不得不持續對俱樂部進行注資。2016~2018年間，他們又通過兩筆股東貸款投入2.96億歐元，而與此同時，集團還通過冠名訓練中心等形式，在多年間注入1.97億歐元贊助款項 （盡管贊助費逐年遞減） 。從橡樹資本拿到2.75億歐元貸款之后，蘇寧并未馬上將這筆資金一下子都投入俱樂部，而是先后注入了兩期股東貸款，總額為1.26億歐元。算起來， 從2016年到2024年，蘇寧在8年間對國米的投入總額達到了8.94億歐元。 此外，萊恩資本在2019年收購了托希爾剩余的31.05%股份，價格據傳在1.5億歐元左右，如果算上這筆錢，蘇寧實際的總投資達到了10.44億歐元。

需要注意的是，國米此前還發行了4億歐元的債券。假設俱樂部能夠以12億歐元的價格出售，減去這部分承債，股權價值還剩下8億歐元。再減去三年期貸款3.95億歐元的本息和，以及橡樹資本享有的20%溢價分成 （即8000萬歐元） ，蘇寧只能拿到3.25億歐元。 即便將橡樹資本貸款中未動用的1.49億歐元考慮在內，蘇寧在投資國米的項目上也虧掉了5.7億歐元 （約合44.7億人民幣） 。

來自球迷們的感謝，或許能讓張康陽稍感安慰。上輪主場對陣拉齊奧的比賽中，國米球迷們在看臺上打出“感謝Steven”的條幅，除了列出他在主席任期內贏得的七座錦標以外，甚至還畫上了代表蘇寧集團的“小獅子”標志，而這條橫幅據信是意大利球迷的自發行為。張康陽是國米歷史上贏得獎杯數量第二多的主席，僅次于馬西莫·莫拉蒂 （16座） ，與“大國際時代”的締造者安杰洛·莫拉蒂并列，盡管后者贏得獎杯的整體含金量更高 （包括三個聯賽和兩座冠軍杯） 。

四、未來往何處去？

盡管從經營角度上犯了一些錯誤，“以債養債”的模式最終也難以為繼，但蘇寧在競技層面上對國米做出的貢獻還是顯而易見的。2016年，蘇寧收購的是一支連續四年無緣歐冠的球隊；2024年，橡樹資本接收的是近期兩奪聯賽冠軍、兩次殺進歐戰決賽的國米。

完成接管后，橡樹資本常務董事亞歷杭德羅·卡諾代表公司發聲：“作為新東家，我們明白自己對藍黑世界和國米的輝煌歷史肩負重任。我們將會致力于俱樂部的長期成功，首先的目標是在經營局面和財務狀況上保持穩定。我們非常尊重國米現有的管理層，并期待與他們緊密合作。”

球迷們吃下了一顆定心丸，以馬羅塔為代表的高層大多都會留任，隊長勞塔羅也已經在前不久的采訪中表示希望盡快完成續約，俱樂部在經營和競技領域的基本盤仍未改變。很多意大利媒體都相信，盡管短期內的股權變革會影響國米在今夏轉會市場上的積極性，但從中長期角度，資金緊缺的蘇寧不再是束縛，這對俱樂部來說其實是個好事。藍黑世界沒有大地震，但蘇寧已經出局，他們是唯一的輸家。

接下來如何？目前的國米董事會由10人組成，其中包括張康陽在內的5人代表蘇寧一方，1人代表小股東萊恩資本，2人負責俱樂部的實際運營 （馬羅塔和安東內洛） ，而占據另外2席的卡洛·馬爾凱蒂和阿梅代奧·卡拉薩伊則代表橡樹資本。按照流程，兩人將會很快辭職，但國米預計在20天內召開股東大會，并選舉新的董事會，屆時馬羅塔和安東內洛將會繼續名列其中，馬爾凱蒂和卡拉薩伊將會重新進入，而張康陽等6人會被取代。

橡樹資本不是當初接手AC米蘭的埃利奧特，后者持續運營紅黑軍團四年之久，在高位將俱樂部賣給紅鳥，并享受著賣方貸不菲的利息收入。 比起長期持有，橡樹資本更希望能夠在短期內將國米轉售。 此前，包括巴林投資基金Investcorp在內的一些意向買家，已經對國米展開過詢價，但蘇寧方面的態度并不積極。如今，橡樹資本將會更主動地尋求出售機會。

2017年4月，當李勇鴻牽頭的中資完成對AC米蘭的收購之后，米蘭城上演了過眼云煙般的“中資德比”。蘇寧方面從未與李勇鴻一行走得太近，但他們到頭來依然沒有逃過類似的結局。“中資德比”變成“美資德比”，既是美資近年來瘋狂投資意大利足球趨勢的延續，也是中資在足球領域坎坷出海路的最新例證。

本文來自微信公眾號： 體壇經濟觀察（ID：titansportsindustry） ，作者：沈天浩