這是北京一家老牌 VC 基金的真實經歷：

內部一家明星被投企業，經營穩健，每年有 3 億元的營收，凈利潤也有大約 3000 萬元，由于市場變化短期內無法實現 IPO，迫于給 LP 回款的壓力， 投資 人開始忙著轉讓項目的老股。

但進展并不順利。" 我們對接了不下 200 家機構，參與盡調的有 5、6 個，但最終能出價的基本沒有。" 該 VC 基金老大有些無奈，有利潤、經營得比較好的企業尚且如此，那些還在虧損的項目情況可想而知。

去庫存，正在成為一級市場的另一番景象。

退出之困

連老股也賣不出去了

今天絕大多數投資人，無論曾經取得過多少成績，無不在為退出費盡心機，甚至后悔前兩年投在了高點。

想起一位投資人講述的真實經歷——多年前，他成功投進一家新能源企業，公司很快就融到了 C 輪，當時創始人曾開出高價希望他退老股，轉給更有實力的資方。但這位投資人堅定持有，寄希望于 IPO 賺大回報。但時過境遷，IPO 變得遙遠，現在他正在積極賣老股中，價格早已低于創始人 C 輪時開出的價格。

當下的一級市場堆滿了這樣的故事。市場上希望退出的資產，遠遠大于愿意承接的資產，一些 GP 喊出的價格卻遠高于承接方愿意給的價格。存量規模龐大，加上期望值錯配，如此種種造成了當下老股轉讓之艱難。

" 現在一級市場愿意接老股的投資人非常少 。" 依稀記得在第十八屆中國基金合伙人大會上，一位 VC 合伙人聊起了一幕：

他們所投的一家移動 互聯網 領域的企業，利潤過億，賬上有幾個億的現金，但不太符合現在的上市偏好。于是，內部想做一級市場的股權轉讓。

期間總共聯系超 100 家投資機構，其中有 20、30 個去現場交流過，但最終愿意出價的只有兩三家，開出的價格和預期不太一樣，基本上沒有辦法交易。

面臨著相似的處境，長三角一家早期基金的投資總監陳盛心有戚戚，他所在基金早已來到退出期，迫于 DPI 壓力，機構老大三令五申強調退出。

上半年，他的主線任務就是完成手上兩個半導體項目的股權轉讓，項目本身質量并不差，且基本面仍在增長，但拜訪了一圈，至今都還沒轉出去。

他還指出一個現象：一個項目中一旦一家機構股東發起老股轉讓，大概率會有其他股東一同跟進情況。一來節約與創始人的溝通成本，二來 IPO 遙遙無期，股東們確實都有著強烈的退出訴求。

" 今年 LP 催得特別緊，要求年內應退盡退，從上至下，大家壓力都挺大的。" 陳盛毫不避諱地談起，保守來說，可能手上在管項目中有近一半退不出來，很多項目虧本轉讓都無人接盤，所謂好的項目能保本退就不錯了。

12 萬億基金等待退出

真實退出情況比想象中嚴峻。

清科研究中心最新統計，2024 年前三季度 VC/PE 支持的 IPO 共 87 家企業，背后涉及 438 家機構，有 IPO 的機構數同比下滑 47.5%。其中，2024 年前三季度收獲 4 個及以上 IPO 的機構共 10 家，僅為去年同期約兩成，VC/PE 通過 IPO 退出的難度升級。

從賬面價值來看，2024 年前三季度 VC/PE 通過 IPO 退出的機構所持 IPO 企業股份賬面總價值（按發行價計）為 940.27 億元，同比下降 68.1%，退出價值和收益水平嚴重收縮。

萬億創投堰塞湖正在形成。如用在中基協備案的直投基金和母基金在內的所有基金，對基金期限做一個定義，估算下來有 6.8 萬億的基金進入到了延長期， 有將近 12 萬億的基金現在進入到退出期。也就是說，退出 + 延長期的基金規模已經達到 19 萬億 。

IPO 通道緊縮，VC/PE 開始探索和考量更多元化的退出方式，畢竟在成熟市場里，即使最后 IPO 退出收益占比高達 70、80%，實際發生的 IPO 退出數量上也只占 10、20%。

于是，并購被寄予厚望。對于股權投資基金來說，并購退出周期短，是較為理想的將 " 紙面財富 " 變為 " 真金白銀 " 的方式。業內流傳著不少投資機構牽頭項目創始人尋找買家的傳聞，大家都在調整心態，尋求落袋為安。

但實操來看，并購退出并非易事。一位券商朋友與不少投資機構聊完的感受是，大家對并購的理解還處在初步階段，大多都還是找接盤俠的邏輯，在內部各輪投資人的利益都無法達成一致的情況下，并購退出無從談起。而對比龐大的退出堰塞湖，并購可能只是一個小出水口，上一波投資還得靠自然出清。

" 并購并不是主要的退出方式，短期一兩年內無法替代 IPO 的作用。 只有持續的、穩定的 IPO，才能有效疏通行業消化不良的問題 。"

令人心情復雜的是，回購訴訟似乎成為今年投資機構尋求退出的方式之一。禮豐律師事務所此前發布報告稱，13 萬個項目將陸續面臨退出壓力，" 上萬名企業家可能面臨數億元的回購風險 "。

" 應退盡退，今年我們一直在集中盤查項目，到了回購期還未履約的被投企業，進一步調查創始人名下的資產狀況。" 一位不愿具名的基金募資負責人向我們透露。

她補充解釋說，如果與被投企業簽署的回購權到期，而 GP 不積極發起回購，可能會被 LP 追責——按照未盡到勤勉義務被告到法院，GP 將可能承擔一切損失。言外之意，部分 LP 的退出壓力傳導至投資機構身上，客觀上加劇了回購現象。

但回購退出依舊困難重重。清科研究中心的調研顯示，投資時，部分機構會簽訂回購協議，但若企業無充足現金流，回購也將成為空想。 44% 的調研機構認為企業無力回購影響項目退出 。

而過度強調回購也將打擊 創業 者的積極性，不利于創投市場長期發展。這是所有人都不愿看到的一幕。

建設一級市場流動性

一個鮮明的對比是，美國基金完整退出平均需要 19 年，那么按照人民幣基金 "5+2""7+2" 的存續期來看，要如期把一只基金關閉并不容易。

創投基金延期潮歷歷在目。最近華南一位創投大佬在發言時就曾指出，" 我們的基金 LP 要求基金到期，我說應該考慮到前幾年的特殊情況，允許延長三年。"

LP 也無可奈何。" 現實的問題是子基金總在延期清算。子基金有它的難處， 商業 環境不是特別支持想清算的，導致有項目清算不了基金也無法清算。" 北京一家市場化母基金合伙人認為，對于一級市場來說，打開退出的通路可能是最重要的。

究其背后，是一級市場流動性難題。

沒有退出，LP 勢必更加謹慎出資，投向創新的錢也就更少了， " 募投管退 " 的良好循環將被打破 。

基石資本董事長張維此前發文表示，當資本市場的大門驟然縮小，IPO 從全年三五百家變成不足百家，將導致全社會投資萎縮，出現大面積的訴訟、回購，嚴重打擊創業者信心，許多海外科學家和企業家再也不愿意回來了。

" 如若一級市場的退出不暢再持續兩年，不知行業要走向何方？" 目睹一幕幕，一位從業二十余年的創投大佬心中五味雜陳。

在他看來，IPO 是需要的，并購是需要的，股權轉讓、S 份額交易等等，都是在解決行業的流動性。" 我們一定要解決一級市場消化不良的問題。讓資金流動起來，讓創投之水流動起來，這樣才會有更多的資金回流，支持中國的創新、支持中國的創業、支持中國的科創。"

" 一級市場流動性不足，這會影響風險投資人進行投資。" 此前，清華大學五道口 金融 學院副院長田軒曾在公開論壇中指出，當前建立多層次資本市場，就是 要把上市和退市的通道都打開，真正從源頭上鼓勵風險投資進入 。

最近在與投資機構交流的過程中，不少創投大佬呼吁，現在一級流動性還沒有完全建立起來，要想辦法，要有更多的朋友圈聯動，要有資源對接。" 在這個階段，我們要下功夫在一級市場建設流動性退出的實操方法和管理方法。"

這需要有人搭起臺子來做，也需要一個周期來建設。

風向標一幕浮現—— 9 月 18 日，國務院常務會議上指出，要盡快疏通 " 募投管退 " 各環節存在的堵點卡點，支持符合條件的 科技 型企業境內外上市，大力發展股權轉讓、并購市場，推廣實物分配股票試點，鼓勵社會資本設立市場化并購母基金或創業投資二級市場基金，促進創投行業良性循環。

事情似乎正在往好的方向發展。10 月 20 日，證監會相關人士建議， 要逐步實現 IPO 常態化 ，積極培育耐心資本，大力引導中長期資金入市。

一級市場退出這一頁，注定是一場多放博弈，當利益有矛盾時，也請多一點寬容、理解、信任，還有耐心。

* 文中陳盛為化名

來源：投資界