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鈦媒體注：本文來源于微信公眾號信義資本（ID：capitalxy），作者：秋源俊二，編輯：蔡鵬程，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2016年7月，汽車之家管理團(tuán)隊耗時兩個多月的股權(quán)之爭終以失敗告終，CEO秦致和CFO鐘奕祺被替換，平安正式接管這家全球訪問量最大的汽車網(wǎng)站。

在接手汽車之家后的第一次內(nèi)部會上，新任掌門陸敏調(diào)侃自己，“你們看我像‘門外的野蠻人’嗎？”一場耗時數(shù)月、結(jié)果卻不出人意料的股權(quán)爭奪戰(zhàn)在萬眾矚目中落定。

塵埃落定，但余韻不絕。

兩年之后，陸敏在平安集團(tuán)內(nèi)部拿了個大獎——中國平安一級勛章，在此之前，這個面向平安集團(tuán)高管的獎項已經(jīng)空缺了整整6年。此時，這位新晉“野蠻人”離他剛?cè)肼毱囍也坏絻赡甓选?/p>

顯然，作為大股東的中國平安對陸敏是滿意的。事實上，二級市場散戶們想必同樣也會滿意——平安在并購汽車之家后，后者的股價可謂坐上了“電梯”：

• 2016年6月25日，以33.76億美元估值，平安從澳洲電訊并購汽車之家絕大部分股權(quán)；
• 2018年6月19日，股價最高為119.18美元，公司市值為139.82億美金；
• 2019年3 月15日，公司股價為86.92美元，公司市值為107.10億美金；

三年不到，三倍多收益——可謂做價投的會沉默，做PE的會眼紅，放在A股，這個業(yè)績可以妥妥地吹上一波。

問題是——在短短兩年多的時間里，“野蠻人”平安系究竟做了什么？（對比高瓴資本并購的百麗鞋業(yè)，平安過去并購的一號店、上海家化等的慘淡案例。）

國內(nèi)對這個案例的研究基本處于荒蕪狀態(tài)，資訊少的可憐，研報沒人cover，而野蠻人卻在悶聲發(fā)大財。作為機(jī)構(gòu)投資者，我們進(jìn)行了一些歸因研究，試圖填補(bǔ)這一空白。

信義資本對這個典型的并購案例，做出的一些簡單歸因分析。先上結(jié)論，平安系并購汽車之家之后主要采取了以下三點(diǎn)動作：

• 戰(zhàn)略調(diào)整，砍掉汽車電商、二手車等深坑業(yè)務(wù)，套利黑洞；

• 加大內(nèi)容投入，在汽車垂直領(lǐng)域率先采取信息流策略，獲取更多流量；

• 重組銷售團(tuán)隊，將平安狼性文化注入到汽車之家，加大變現(xiàn)，同時精細(xì)化運(yùn)營，降低成本；

一句話概括：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逃離黑洞；節(jié)流開源，加速變現(xiàn)——這幾乎就是陸敏在將近1000天內(nèi)的戰(zhàn)略總結(jié)。

血洗管理層，戰(zhàn)略大調(diào)整

先來回顧一下，當(dāng)時并購后平安在人事方面的變動與安排：

• 16年6月25日，汽車之家CEO秦致、CFO鐘弈祺雙雙被免職，平安系老將陸敏出任汽車之家CEO；
• 16年7月11日，汽車之家媒體業(yè)務(wù)副總裁韓松、汽車之家經(jīng)銷商業(yè)務(wù)副總裁李欣等多名創(chuàng)始級副總裁離職；
• 16年9月20日，汽車之家聯(lián)合創(chuàng)始人樊錚和汽車之家二手車事業(yè)部總經(jīng)理胡永平正式被離職；
• 2017年中，康雁、王俊朗正式辭去了汽車之家總裁、首席財務(wù)官職務(wù)，同時也辭去了董事職務(wù)。同日，除該兩人辭職之外，還有兩位VP也已經(jīng)離職。

這也就意味著，平安基本清洗了汽車之家原來的管理層團(tuán)隊。

信義資本還了解到了“大清洗”期間的若干細(xì)節(jié)。

多位汽車之家前雇員透露——陸敏等新資方代表到來后，砍掉了二手車和汽車電商團(tuán)隊，每個團(tuán)隊大概裁員了兩百多人；此外，對于經(jīng)營低效，變現(xiàn)能力差的經(jīng)銷團(tuán)隊和外呼銷售團(tuán)隊，也被直接清洗出局。

這三塊，總計大概削減了五六百人。

新資方進(jìn)場，隨即就展開了大規(guī)模清洗和裁員，產(chǎn)生大量摩擦成本，如遣散費(fèi)、裁員補(bǔ)償?shù)鹊龋@一塊反應(yīng)在財務(wù)上就是短期管理費(fèi)用的激增。

汽車之家財務(wù)數(shù)據(jù)趨勢的變化，正與“大清洗”的時間節(jié)點(diǎn)暗合：

事實上，平安作為野蠻人血洗管理層，絕非隨性而起的行為。其決策是非常理性的，是建立在對生意足夠認(rèn)識的基礎(chǔ)上。

不妨先來看看在并購汽車之家之前，平安的二手車布局。

早在2013年，平安就開始大力發(fā)展二手車——平安好車，而這一項目2016年2月27日宣布停運(yùn)。查閱當(dāng)時資料，關(guān)于這一項目的信息還是比較少的。畢竟為了遮丑，現(xiàn)在網(wǎng)上查不到相關(guān)聲明，但仍然可以百度查出相關(guān)信息。

很顯然，平安系在趟汽車之家這灘渾水前，已經(jīng)是二手車、汽車金融方面的老司機(jī)。對行業(yè)關(guān)鍵因素、前景發(fā)展等，具有非常良好的前瞻性判斷。

“秦致路線”的失敗

平安發(fā)展二手車的同一時期，汽車之家里以秦致為首的管理層，正在連續(xù)加碼二手汽車、汽車電商等業(yè)務(wù)。在風(fēng)口概念的刺激下，不斷“攻城略地”——介入交易，從賺廣告費(fèi)過渡到賺取與交易成功掛鉤的傭金，似乎成為許多網(wǎng)站的共識，成為企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。

但，在汽車這一大品類前面，是否也適用這條規(guī)律呢？

選取同一時期介入交易，一直持續(xù)投入二手車和汽車電商的易車網(wǎng)，作為對照。

以此分析一下，彼時的“秦致路線”是否可行。

（關(guān)于易車和汽車之家當(dāng)時的戰(zhàn)略擴(kuò)張方向，大家可以看看相關(guān)資料）

從后視鏡里，我們或許可以根據(jù)結(jié)果推測出，汽車電商和二手汽車，至少在15/16年那個時點(diǎn)，是一個不那么正確的方向。

為了更有說服力，我選擇了一組財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗證（cross check ）：

之所以選擇這個數(shù)據(jù)進(jìn)行追蹤的原因在于，相對而言，現(xiàn)金流、費(fèi)用率等財務(wù)數(shù)據(jù)，不足以展示新業(yè)務(wù)擴(kuò)張形態(tài)，而銷售凈利率則是概括了新業(yè)務(wù)擴(kuò)張、對現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)的影響等，并最終傳導(dǎo)在這一指標(biāo)上。

通過追蹤過去19個季度的數(shù)據(jù)，可清晰的挖掘出——在汽車之家和易車網(wǎng)開始投入一段期間內(nèi)，投資者對汽車電商、二手車等業(yè)務(wù)帶來的估值影響，不敏感；而隨著新業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張對報表產(chǎn)生壓力時，公司掙錢能力出現(xiàn)了惡化；

但是，這并不足以支持股價下跌。如果新業(yè)務(wù)，帶來營造超額增長，大部分投資人也是認(rèn)可的。畢竟，資本的邏輯是：要么你掙錢能力優(yōu)化，要么營收超額增長（至于未來能不能轉(zhuǎn)化為掙錢能力，當(dāng)期不那么care）。

從上圖，我們可以看到，在汽車電商、二手車業(yè)務(wù)開展后，易車網(wǎng)（綠色）營收增速，突然發(fā)力，并超越了汽車之家。

汽車之家也在同一時間開始投入，但力度比較小，因此增速不如易車。

同時我們發(fā)現(xiàn)，這一加速增長行為，只維持大約四個季度，就又恢復(fù)到了沒開展這些“黑洞業(yè)務(wù)”前的增長速度。

對比兩張圖，可以獲得一個更清晰的認(rèn)識：

易車網(wǎng)實現(xiàn)了四個季度的超速增長，營收增長從60%提升到100% ，但銷售凈利率從20%下滑到負(fù)5%，減少了25%百分點(diǎn)，并且持續(xù)惡化。

這就是易車網(wǎng)大規(guī)模投入到汽車電商、二手車業(yè)務(wù)的財務(wù)壓力。隨之而來華街上分析師看空、投資者離開，股價快速下滑。

另外，以Hindsight bias來說，目前市場上也沒看到有什么汽車電商做成功了。最多有一個易鑫網(wǎng)，走向了“賣車不賺錢，靠金融掙錢”的道路上，不過相比2017年剛上市，易鑫現(xiàn)在的體量剩下五分之一，典型的上市即巔峰。

至于二手車行業(yè)，除了瓜子二手車外，其他的如人人車、優(yōu)信等，基本都活的不太順暢。（二手車、汽車電商等為什么成了爛賽道，這又是另外一個話題，本文不討論）

通過上面的分析，我們有很足夠的把握推測：在經(jīng)歷了二手汽車這樣的爛生意折騰后，平安系（馬明哲、陸敏等）相對于市場大部分玩家，對這個產(chǎn)業(yè)有足夠的前瞻性認(rèn)識，對如何改造汽車之家是有一定想法的。

不要忘了，關(guān)閉平安好車的時間點(diǎn)在16年2月份，而汽車之家收購行動，正是在2016年6月底。

如此可知，平安系的認(rèn)知優(yōu)勢非常明顯：已經(jīng)預(yù)見性知道明白了二手汽車、汽車電商是一個怎么樣的生意，而大部分人，可能事后看結(jié)果才知道（包括本文作者）。

現(xiàn)在回過頭分析，在2015年年中，當(dāng)時汽車之家和易車都處在股價最高點(diǎn)，錯誤的戰(zhàn)略選擇并沒反應(yīng)到估值當(dāng)中去，而到了2016年年中，顯現(xiàn)出一些財務(wù)指標(biāo)的惡果，并迅速反應(yīng)到公司估值上。

此時，具備二手車項目實際經(jīng)驗的“野蠻人”平安果斷殺進(jìn)去，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，削減黑洞，實際上市完成了一次——估值修復(fù)，重新把汽車之家，拉到媒體流量變現(xiàn)的路徑上。

學(xué)習(xí)今日頭條，變身”車托之家“

那么，拋棄“秦致路線”之后，汽車之家切換到了哪條戰(zhàn)略路線？

從公開資料，關(guān)于內(nèi)容方面信息，我們可以看到如下信息：

• 2013年，汽車之家推出 “說客”自媒體平臺，標(biāo)志著其PGC內(nèi)容生態(tài)的啟航；
• 2016年，汽車之家“優(yōu)創(chuàng)+”平臺上線，汽車之家內(nèi)容開放平臺布局全面形成；
• 2017年6月，在4+1發(fā)展戰(zhàn)略下，“說客”與“優(yōu)創(chuàng)+”生態(tài)歸一，全新泛汽車自媒體內(nèi)容和服務(wù)平臺車家號問世。車家號全面實現(xiàn)“說客”與“優(yōu)創(chuàng)+”的內(nèi)容、用戶及體系的整合與升級，是汽車之家著力打造的高品質(zhì)傳播陣地；

換句話說，在陸敏進(jìn)入一年后，類似頭條號的車家號就開始迅速推進(jìn)。（這也正常，畢竟陸敏等平安系的高管，缺乏信息流經(jīng)驗）

多位汽車之家前雇員透露，在其他團(tuán)隊都在大規(guī)模調(diào)整裁員的時候，而編輯、內(nèi)容團(tuán)隊卻在增加人員，僅車家號這一業(yè)務(wù)的編輯團(tuán)隊，就從無到有，一度高達(dá)兩百多人。

這一劇烈變動同樣反正在財務(wù)表現(xiàn)上。

在財務(wù)上，內(nèi)容成本在汽車之家平臺劃分為銷售成本，通過驗證財務(wù)數(shù)據(jù)里面的主營業(yè)務(wù)成本率，可以一窺當(dāng)時的情況：

在并購后，我們看到主營成本并沒快速下滑，反而繼續(xù)升高，推測為當(dāng)時管理層動蕩清洗產(chǎn)生的成本。而在隨后來臨的內(nèi)容投入期，成本也沒有快速下滑，直到完成車家號。同時通過開拓外部作者，實現(xiàn)了成本降低。（顯而易見，在電商、二手車投入期間，主營業(yè)務(wù)成本率是急速飆升的。橢圓內(nèi)就是趨勢反應(yīng)）

在這一輪“大清洗”中，包括總編在內(nèi)的大量編輯選擇離開，內(nèi)容質(zhì)量勢必下降。這家全球訪問量最大的汽車網(wǎng)站逐漸蛻變?yōu)?ldquo;車托之家”。

但不容忽略的是，新任資方的管理層在這一期間同樣花了很多精力去填充加強(qiáng)內(nèi)容團(tuán)隊，并趕上了汽車垂直行業(yè)的信息流媒體浪潮。

對比頭條系的懂車帝，也是在2017年8月份才開張。相較之下，汽車之家的“車家號”領(lǐng)先兩個月。

從這個角度來說，在基本盤上，陸敏等平安系管理層，是合格的，甚至在頭條之前，就做出了應(yīng)對行業(yè)變化的舉措。但由于激進(jìn)的清洗策略，汽車之家逐漸失去昔日的光芒。

“陸敏新政”：一手商業(yè)變現(xiàn)，一手精細(xì)運(yùn)營

熟悉平安的人都了解，這家公司的“銷售文化”和狼性精神戰(zhàn)斗力有多強(qiáng)大。這種狼性精神也在第一時間蔓延到了汽車之家。

過去汽車之家的團(tuán)隊，在變現(xiàn)方面并不接地氣。伴隨著陸敏的“新官三把火”，過去效率低下的經(jīng)銷商、外呼等團(tuán)隊立即被裁撤，分分鐘用上了平安系自己的保險銷售的那一套成熟體系。

據(jù)當(dāng)時雇員的回憶，銷售壓力隨之暴增。新任管理層要求他們，“一切以銷售變現(xiàn)為主。”

當(dāng)然，業(yè)績提升是一件水到渠成的事。

但是悖論在于，商業(yè)化和用戶體驗在很多時候，天生就是難做到兩者都提升的。

在李想秦致主政的時代，汽車之家的愿景還是非常明確的——以流量為主，成為流量第一的汽車網(wǎng)站；而到了陸敏時代，以變現(xiàn)收割利潤為第一要務(wù)，消費(fèi)者滿意度用戶體驗，放在相對沒那么重要的位置。

從并購角度講，汽車之家在平安系進(jìn)入前，流量變現(xiàn)是相對溫和，并非那種飲鴆止渴、殺雞取卵式變現(xiàn)。

而平安系極擅長商業(yè)變現(xiàn)，尤擅電推、地推。汽車之家過去團(tuán)隊在它面前，是“戰(zhàn)五渣”水平。

但是隨著商業(yè)化加深，汽車之家也走上了頻繁提價的道路上。今年一月份因為會員費(fèi)漲價，鬧出全國幾大經(jīng)銷集團(tuán)聯(lián)合抵制的負(fù)面輿情，當(dāng)天股價一度下跌超過10%。

總結(jié)“陸敏新政”：一手毫無疑問是商業(yè)變現(xiàn)，另一手則是精細(xì)化運(yùn)營。

研發(fā)費(fèi)用、市場銷售費(fèi)用以及管理費(fèi)用是精細(xì)化運(yùn)營的直觀情況。下面，照例透過財務(wù)數(shù)據(jù)，我們來分析一下“三費(fèi)”變化情況：

很明顯，研發(fā)費(fèi)率同比增速持續(xù)大幅度下滑，從100%以上的增速，下降到不到30%——雖然現(xiàn)在不能斷言，這將影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，但毫無疑問該行為成功的降低了費(fèi)用，優(yōu)化了利潤；

同一時期，銷售、市場和管理等費(fèi)用，在并購時點(diǎn)后，先上升，再下滑，最后又上升。

我們具體說一說這個“一波三折”的過程：

１）先上升：

前面根據(jù)當(dāng)時的調(diào)研，平安入主后，血洗管理層，大規(guī)模裁員調(diào)整，回來巨額的管理費(fèi)用，因此反應(yīng)在趨勢上，呈現(xiàn)上升；

２）再下滑：

出于精細(xì)化運(yùn)營需求，資方代表會削減管理、銷售等費(fèi)用；

３）最后又上升：

通過私下和一些稅務(wù)方面的朋友接觸，2018年6月份，汽車之家大量離職高管和在職高管選擇套現(xiàn)，出于稅收籌劃的目的，在稅收優(yōu)惠區(qū)，進(jìn)行稅收籌劃（高管少交稅）。根據(jù)這一信息，我們推測，在平安并購汽車之家后，開始大規(guī)模內(nèi)部優(yōu)化、降低銷售管理費(fèi)用，從而提升股價。

直到2018年中旬股價最高點(diǎn)，開始出現(xiàn)大規(guī)模——管理費(fèi)用等方式，進(jìn)行套現(xiàn)。（其中一部分為在職高管、還有不少離職高管）但總體來說，管理費(fèi)用控制優(yōu)化，并不明顯，但也還算及格。

綜合以上信息，得出變現(xiàn)加強(qiáng)和費(fèi)用優(yōu)化的結(jié)論，是顯而易見的。

為了更有說服力，我們選取汽車之家兩個時段，通過橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行一輪估值歸因分析：

平安并購汽車之家時，后者的估值33.76億美元，如今市值107.10億美元；

并購半年內(nèi)，收入增長了1.27倍，利潤增長了1.99倍，同時估值增長了3.17倍；全年度，收入增長了1.21倍，利潤增長了2.35倍，同時估值增長了3.17倍。

顯而易見，收入的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利潤增長，而利潤的增長，也是遠(yuǎn)低于估值。概括來說，平安通過這一系列操作，既掙了估值修復(fù)的錢，也掙了精益化運(yùn)營的錢。

這就是“陸敏新政”的奧秘所在，也是平安這筆并購案實現(xiàn)超額收益的背后原因。(本文首發(fā)鈦媒體，編輯/蔡鵬程)

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