來源：融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）作者：王濤

南存輝“送子”IPO的故事還在繼續(xù)。

繼連續(xù)兩個(gè)月無申 報(bào)后，終于出現(xiàn)一縷光照進(jìn)上交所。 而這縷光就是正泰系新秀企業(yè)“正泰安能”。?

近日，正泰電器子公司正泰安能數(shù)字能源(浙江)股份有限公司（以下簡稱“正泰安能”）IPO申請獲上交所受理。據(jù)招股書顯示，正泰安能擬公開發(fā)行股票數(shù)量不低于2.71億股，不低于發(fā)行后總股本的10%。?

同時(shí)，正泰安能宣稱計(jì)劃募集資金60億元，其中50億元用于戶用光伏電站合作共建項(xiàng)目、2億元用于信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。?

如果正泰安能IPO順利的話，其背后掌舵人南存輝將手握正泰電器、正太安能、通潤設(shè)備三家A股上市公司。?

正泰安能股東名單中，除了其背后母公司正泰電器，?還有財(cái)政部旗下的綠色基金、紅杉中國旗下的紅杉文辰、中國工商銀行股份有限公司全資子公司工銀金融以及中國工商銀行股份有限公司全資子公司擔(dān)任私募基金管理人的私募基金工融能安、?國資系三峽資本控股有限責(zé)任公司旗下江峽投資、央企光大集團(tuán)旗下的海河投資、南網(wǎng)建鑫基金管理有限公司旗下綠行投資和南網(wǎng)能創(chuàng)、萬銀資產(chǎn)管理有限公司旗下銀能投資和奪能投資。?

根據(jù)工銀金融、工融能安、中銀投資、綠色基金、領(lǐng)翊投資與正泰集團(tuán)等主體簽署的對賭協(xié)議約定，若回購條件達(dá)成，正泰安能的間接控股股東正泰集團(tuán)需回購工銀金融、工融能安、中銀投資、綠色基金、領(lǐng)翊投資持有的正泰安能股份。?

截至招股說明書簽署日，正泰安能、控股股東、實(shí)際控制人簽署的對賭協(xié)議及股東特殊權(quán)利均未提前解除。?

正泰安能能撐起這些明星機(jī)構(gòu)的期待嗎？?

01
昔日擦鞋匠成就光伏帝國

從一個(gè)默默無聞的修鞋匠到如今的正泰集團(tuán)掌門，南存輝的身份轉(zhuǎn)變不難讓人聯(lián)想到另外兩位大佬：李書福和陳發(fā)樹。二位也是由放牛娃和小裁縫的身份蛻變成如今汽車和服裝界的大佬人物。?

1963年7月，南存輝在一個(gè)貧困的家庭里出生。初中畢業(yè)后，他就開始扛起養(yǎng)家的責(zé)任。彼時(shí)，他還是一個(gè)挑著扁擔(dān)到處修鞋的皮匠。1984年，南存輝與朋友胡成中合作創(chuàng)辦了正泰電器的前身—“求精開關(guān)廠”。南存輝面對采訪時(shí)曾說過：做人要正氣，做事要泰然，這也是正泰一詞的由來。?

2010年，歷經(jīng)26年長跑的正泰電器成功登陸上交所，成為國內(nèi)A股首家以低壓電器為主營業(yè)務(wù)的上市公司。但南存輝清楚地知道，在這個(gè)競爭愈發(fā)激烈的市場中，一昧的發(fā)展制造業(yè)很難生存，因此在正泰電器上市前，南存輝就將目光放在了光伏領(lǐng)域。?

2006年，南存輝謀劃的轉(zhuǎn)型之路正式開始。2009年，正泰新能源開發(fā)有限公司（簡稱正泰新能）成立，這是一家B端光伏組件的生產(chǎn)銷售公司。并且在2022年9月，正泰新能裝機(jī)量規(guī)模達(dá)11.11GW，一舉成為首個(gè)電站規(guī)模超10GW的民營企業(yè)。?

就在今年，正泰新能分別于1月和7月完成B、C輪共計(jì)35億人民幣的融資。兩次投資方包括高瓴資本、中心建設(shè)資本、華登國際、長江產(chǎn)業(yè)基金、朝希資本等一眾大佬。?

2015年時(shí)，為了進(jìn)一步布局光伏領(lǐng)域，南存輝成立了專注戶用光伏領(lǐng)域的服務(wù)型C端產(chǎn)業(yè)公司正太安能。自此，新能與安能成為正泰系光伏領(lǐng)域雙子星，二者一個(gè)面向B端，一個(gè)面向C端。優(yōu)勢補(bǔ)齊，協(xié)同發(fā)力，逐步將正泰系光伏領(lǐng)域市場擴(kuò)充至國內(nèi)外。到今天為止，正泰集團(tuán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)建立了上百座光伏發(fā)電，成為中國民營企業(yè)規(guī)模中最大的光伏電站運(yùn)營商。?

今年6月，正泰電器公告了分拆上市預(yù)案，擬將控股子公司正泰安能分拆至上交所主板上市。而值得一提的是，這是正泰系第二次推進(jìn)“送子”上市。今年五月，通過A吃A形式的資本運(yùn)作，正泰電器收購?fù)櫻b備，并將光伏逆變器及儲(chǔ)能相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入后者。這使得通潤裝備也成為南存輝手上的第二家A股上市公司。現(xiàn)在的南存輝距離手握三大上市公司的大滿貫成就只差臨門一腳。?

02
業(yè)績保障引明星機(jī)構(gòu)入局，紅杉、IDG賺翻了

根據(jù)招股書顯示：報(bào)告期內(nèi)，正泰安能凈利潤分別為2.54億、8.67億、17.53億、12.02億元；扣非歸母凈利潤分別為2.58億、8.46億、17.60億、11.72億元。?

需要注意的是，2023年上半年，正泰安能的營收450億元，超過2022年全年度營收的390億。?

如此暴漲的業(yè)績也自然吸引了投資方的目光。?

IDG資本通過海河投資認(rèn)繳正泰安能771.43萬股的新增股本（約9997萬元），增資完成后共計(jì)持有正泰安能約2.53%股權(quán)，IPO后則為2.28%，為正泰安能第四大股東；紅杉資本通過紅杉文辰，IPO持股約1.99%，為正泰安能第7大股東。?

如果按照最高600億元的發(fā)行市值計(jì)算，IDG資本賬面價(jià)值約13.68億元，回報(bào)約12.14億元，回報(bào)率約788%；紅杉資本賬面價(jià)值約11.94億元，回報(bào)約11.4億元，回報(bào)率約2111%。?

IDG、紅杉資本投資過的光伏領(lǐng)域企業(yè)不少，但是少有像這次對正泰安能的投資中收獲如此巨額的。?

在2022年12月，協(xié)鑫光電宣布完成5億元人民幣B+輪融資，由淡馬錫投資、紅杉中國、IDG資本三家聯(lián)合領(lǐng)投。?

公開資料顯示，協(xié)鑫光電成立于2019年，是協(xié)鑫科技的子公司。協(xié)鑫科技（03800.HK）是一家高效光伏材料研發(fā)和制造商，于2007年在香港主板上市，截至發(fā)稿前總市值為367億。?

協(xié)鑫光電專注于鈣鈦礦太陽能組件的研發(fā)、生產(chǎn)。公司的經(jīng)營目標(biāo)是提供可實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)的太陽能電池板，使清潔能源成為能源市場的主流。?

目前，協(xié)鑫光電研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有鈣鈦礦太陽能電池的核心技術(shù)，目前共有43項(xiàng)專利獲得授權(quán)，專利涵蓋原料制備、關(guān)鍵設(shè)備設(shè)計(jì)、關(guān)鍵工藝等重要方面。?

今年，光伏逆變器賽道企業(yè)古瑞瓦特更新招股書，推進(jìn)港交所主板上市，瑞信和中金公司為聯(lián)席保薦人。根據(jù)招股書，投資機(jī)構(gòu)Bateson Group、Best Select共出資9億購買古瑞瓦特39624899股和49531123股A系列優(yōu)先股，每股成本約合人民幣10.09元。而Bateson Group、Best Select的背后其實(shí)就是IDG資本。目前IDG資本通過 Bateson Group、Best Select分別持股古瑞瓦特2.9％和3.62％。?

如果往前看，在2012年，紅杉資本就對古瑞瓦特投資3171萬元，成為古瑞瓦特第一大機(jī)構(gòu)股東。直到2021，紅杉退出古瑞瓦特股東序列，轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)價(jià)格為2.75億，收獲頗豐。?

官網(wǎng)信息顯示：古瑞瓦特主要設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造光伏逆變器以及儲(chǔ)能系統(tǒng)及其他，并將其主要銷售給全球家庭及工商業(yè)終端用戶。2021年，按以容量（千兆瓦）計(jì)的出貨量計(jì)，古瑞瓦特為全球第三大光伏逆變器供應(yīng)商，占有6.8%的市場份額。?

在光伏逆變器方面，古瑞瓦特?fù)碛袉蜗鄳粲媚孀兤?3款、三相戶用逆變器17款、小功率工商業(yè)逆變器29款、大功率工商業(yè)逆變器17款。在儲(chǔ)能系統(tǒng)方面，古瑞瓦特?fù)碛袀溆秒姵啬孀兤?8款、并網(wǎng)儲(chǔ)能逆變器33款、微電網(wǎng)逆變器14款。?

除了紅杉、IDG。工商銀行旗下工銀金融、國家財(cái)政部下綠色基金、均入股正泰安能投資。國家綠色發(fā)展基金認(rèn)繳7714.29萬股，持有正泰安能約3.16%股權(quán)，IPO后則為2.85%，成為僅次于正泰電器的第二大股東。而工銀金融認(rèn)繳4680股，持有正泰安能約1.92%股權(quán)，IPO后為1.73%，為第九大股東。?

這時(shí)的正泰安能可以說被各大明星投資機(jī)構(gòu)寄予厚望，也難怪揚(yáng)言“要沖刺戶外光伏第一股”了。?

03
關(guān)聯(lián)交易、高額負(fù)債、毛利率下跌，壓在正泰新人身上的三座大山

前有世界五百強(qiáng)的母公司的撐腰，后有各大明星機(jī)構(gòu)支持，自身又有如此高額的業(yè)績。著這些的襯托下，正泰安能像極了光伏領(lǐng)域的“天選之子”。但是，它真的可以高枕無憂了嗎？?

目前來看，正泰安能面臨著三座大山的威脅，分別是關(guān)聯(lián)交易叢生、高額的負(fù)債以及毛利率極速下跌。?

關(guān)聯(lián)交易叢生?

查看招股書，可以發(fā)現(xiàn)，正太安能與關(guān)聯(lián)方有著大量的關(guān)聯(lián)交易，而截至發(fā)稿，正泰安能并未對此情況回應(yīng)。?

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司采購主要原材料為光伏組件、逆變器、光伏支架、電表箱等戶用光伏材料。向前五大供應(yīng)商采購金額分別為22.88億元、62.4億元、103.98億元和59.17億元。?

而正泰安能在報(bào)告期分別向正泰集團(tuán)采購10億、16億、40億、23億的金額，在五大供應(yīng)商中的占比為第一。上文也已提到，正泰集團(tuán)正是正泰安能最大控股公司。而另一位前五大供應(yīng)商之一的泰恒新能源為正泰安能關(guān)聯(lián)方正泰太陽能持有25%股權(quán)的公司。?

不僅采購，在銷售上，正泰安能同樣出現(xiàn)大量的關(guān)聯(lián)交易。2020年的前五大客戶中，第四大客戶山東祺泰新能源科技有限公司是受正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司，當(dāng)期公司向其銷售收入2979.87萬元，銷售收入占比1.82%。?

同時(shí)，還出現(xiàn)濱州市祺泰新能源科技有限公司、濟(jì)寧祺泰新能源科技有限公司等多家“祺泰新能源”系公司。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，參保人數(shù)僅為13人的河南省赤陽商貿(mào)有限公司，是正泰安能2021年第三大客戶，銷售金額為5273.07萬；參保人數(shù)為0，實(shí)繳資本僅為80萬的山東虹光工程管理有限公司是正泰安能2021年第五大客戶，銷售金額為3691.87萬。?

業(yè)界認(rèn)為正泰安能存在大量關(guān)聯(lián)交易之的情況可能會(huì)削弱公司的話語權(quán)，影響產(chǎn)品銷售價(jià)格，進(jìn)而會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。?

高額負(fù)債?

2020至2023年上半年期末，正泰安能的流動(dòng)負(fù)債分別為397672.61萬元、1204191.43萬元、2200756.40萬元和2412576.73萬元。?

而2020至2023年6月底，正泰安能賬面的貨幣現(xiàn)金9932.71萬元、75981.35萬元、196165.75萬元、66930.97萬元。?

也就是說，正泰安能賬面66930.97萬元的貨幣現(xiàn)金難以覆蓋2412576.73萬元的流動(dòng)負(fù)債。?

與此同時(shí)，正泰安能與正泰財(cái)司之間也有涉及的關(guān)聯(lián)交易。?

從2020年至2023年6月30日，正泰財(cái)司向正泰安能發(fā)放了10筆銀行借款擔(dān)保，目前仍有銀行借款擔(dān)保未被清償。?

此外，根據(jù)招股書，正泰安能還與正泰財(cái)司進(jìn)行資金拆借，取得借款用于生產(chǎn)經(jīng)營。從2020年至2023年6月30日期間，正泰財(cái)司向正泰安能進(jìn)行了16筆資金拆借，部分借款利率自2023年5月12日起由4.65%調(diào)減至3.45%，借款利率在3.15%-4.65%。?

對于公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高的原因，正泰安能表示，主要系公司從事的戶用光伏業(yè)務(wù)對資金實(shí)力有較高的要求，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長，公司自有資金不能滿足公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的需求，需要通過向銀行等金融機(jī)構(gòu)籌措資金解決，因此資產(chǎn)負(fù)債率相對較高。?

毛利率暴跌?

上文提到，正泰安能的營收與凈利潤得到了爆炸式的進(jìn)步，但是讓人疑惑的是，其毛利率反而在走暴跌的下坡路。?

在報(bào)告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.13%、29.32%、25.80%和16.66%。也就是從2020年至今，正泰安能的毛利率已減少18.47個(gè)百分點(diǎn)。?

目前，正泰安能并未對下跌的毛利率做出解釋。?

此外，正泰安能的存貨余額也在大幅增加。根據(jù)招股書顯示：2023的上半年，正泰安能的流動(dòng)資產(chǎn)270.74億元，其中存貨高達(dá)222.07億元，占比超80%。?

過多的存貨已然加劇了公司財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對流動(dòng)資金的大量占用很有可能匯導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足；另一方面，存貨跌價(jià)將使資產(chǎn)減值損失迅速上升，從而對公司業(yè)績造成巨大的壓力。?

04
寫在最后：

近幾年，國家與地方政府相繼出臺(tái)了關(guān)于戶用光伏電站的支持政策，為戶用光伏發(fā)電行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)的健康快速發(fā)展。?

2022 年 2 月，中央一號文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于做好 2022 年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》。2022 年 6 月，國家發(fā)改委、國家能源局、財(cái)政部等九部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》等政策都是對光伏領(lǐng)域企業(yè)的鼓勵(lì)。而在此情境下，光伏領(lǐng)域企業(yè)間的競爭也將愈發(fā)激烈，如若安泰正能此次IPO順利，或許可以成功在光伏領(lǐng)域中脫穎而出。?