來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：黎曼

十年累計投入超10億元。

65歲科學家王慶華放下多倫多大學終身教職，回到中國實驗室。那是在2014年，全球糖尿病患病人數已突破4億，而中國占據近三分之一。手握在GLP-1分子工程領域十余年的研究成果，王慶華在廣州創辦銀諾醫藥，專注代謝性疾病藥物研發。

從科學家到企業家，王慶華通過十年時間，帶領銀諾醫藥穿越了生物醫藥最艱難的“死亡之谷”，并憑借核心產品依蘇帕格魯肽α（怡諾輕）一戰成名。

這款產品是亞洲首款推進至注冊審批階段的原研人源長效GLP-1受體激動劑，2025年1月獲批治療2型糖尿病，次月即殺入市場。前五個月銷售便斬獲3814萬元收入，打破公司十年零營收紀錄。由于其減肥適應癥尚在Ⅱb/Ⅲ期臨床試驗階段，所以銀諾也被稱為“國產司美格魯肽”概念股。

產品面世不久后，銀諾就敲開了港交所大門，并于今日上市，該股開盤價為72港元，較發行價（18.68）大漲285.44%，市值一度高達近329億港元 。

IPO前，洪泰投資、淡馬錫、中金資本、廣州產投、華創資本、同創偉業、朗瑪峰創投、國科嘉和、KIP資本、浦東創投、德屹資本、源星資本、大鉦資本、光大控股、博遠資本、優山資本、曉池資本、源慧資本等機構通過4輪融資入股，公司估值達到46.5億元。

一名終身教授的十年冷板凳

王慶華的履歷堪稱代謝疾病領域的“黃金護照”：比利時安特衛普大學生物化學博士、多倫多大學終身教授、全球頂尖糖尿病研究機構班廷百思特研究所常務委員。回國后，他擔任復旦大學特聘教授及博士生導師。

他在GLP-1分子機制的早期發現中貢獻卓著，2007年首用“重組融合蛋白延長半衰期”技術，為今日依蘇帕格魯肽α奠定基石。但實驗室成果未能轉化為患者可及藥物的現實，讓他深感遺憾。他也感嘆道：“胰島素發現百年后，糖尿病仍需治本之策。”

25年深耕糖尿病機制研究后，他于2014年毅然轉換身份，從學者蛻變為創業者。當時國內代謝疾病創新藥領域尚屬荒漠，患者依賴進口天價藥。他在華山醫院擔任內分泌糖尿病研究所副所長時，親見無數患者因藥費放棄治療，這成為他創辦銀諾醫藥的直接動因。

公司起步即鎖定GLP-1受體激動劑這一黃金靶點，但選擇了一條差異化的技術路徑：開發人源、長效融合蛋白。當國際巨頭聚焦周制劑時，王慶華團隊憑借早期在融合蛋白構建上的突破，將給藥周期延長至兩周一次。這一策略也被人稱為“用時間換空間”，以更低給藥頻率切入巨頭尚未完全覆蓋的市場縫隙。

十年冷板凳，只為這一刻。依蘇帕格魯肽α作為單藥治療及聯合二甲雙胍治療2型糖尿病的新藥上市申請（BLA）于2023年9月獲國家藥品監督管理局（NMPA）受理，并于2025 年 1 月成功獲批，商品名為怡諾輕。這使得銀諾醫藥成為亞洲首家、全球第三家將原研人源長效 GLP-1受體激動劑推進到注冊審批階段的企業。銀諾醫藥也由此躋身全球代謝疾病創新藥第一梯隊。

這款藥物為糖尿病患者的治療帶來了極大的便利。依蘇帕格魯肽α擁有比同類長效GLP-1 藥物更長的半衰期，平均半衰期長達204小時，可實現每周一次給藥，有望做到每兩周注射一次。更深遠的意義在于，它打破了進口藥壟斷。此前國內GLP-1市場93.6%份額被諾和諾德、禮來占據。

除了依蘇帕格魯肽α用于2型糖尿病的治療獲批外，針對肥胖和超重適應癥的IIa期臨床試驗也在穩步推進，預計 2026年底取得主要終點結果；用于治療代謝功能障礙相關性脂肪性肝炎（MASH）的研究已獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）的新藥臨床試驗申請（IND）批準，即將在美國及中國啟動多中心臨床試驗。此外，銀諾醫藥還擁有五款具有前景或處于臨床前階段且進入IND 待啟動階段的候選藥物，研發管線布局豐富且極具潛力。

迎來商業化曙光

十年一劍背后，是高昂的資金消耗。2023年公司完成III期臨床時，研發開支高達4.92億元，十年累計投入超10億元。但隨著核心產品面世，商業化曙光已經來臨。

招股書顯示，銀諾醫藥2023年凈虧損7.33億元，2024年大幅收窄至1.75億元，2025年前5個月虧損9788萬元。關鍵轉折在于研發開支的“懸崖式下降”：從2023年的4.92億元降至2024年的1.03億元，主因核心產品完成III期臨床后，臨床試驗費用減少3.9億元。這標志著企業從燒錢研發轉向商業化造血。

今年2月18日，怡諾輕在阿里健康大藥房首發上線，2支1毫克和2支3毫克的注射液售價1764元，532元/盒（2支），價格較同類進口產品低 30%-50%。怡諾輕上市后，公司的財務結構也隨之迎來質變：公司前5個月實現營收3814萬元。目前公司的渠道包括三級醫院以及電商平臺。

此外，公司行政開支從2023年的2.56億元壓縮至2024年的8446萬元，這也反映了公司管理效率的提升。更積極的信號是2025年經營活動現金流首次轉正，目前手握5.57億元現金儲備。

銀諾醫藥的商業化曙光意義非凡。與不少港股同類企業相較，后者大多是依賴仿制藥支撐現金流，但銀諾屬于原創藥，這一價值點已經遠遠不同。也可以說，銀諾商業化進度在Biotech中率先跑通了商業化模型。

4輪融資后估值46.5億

銀諾的階段性勝利，并沒有將市場懸著心的完全放下。因為GLP-1賽道雖熱，但競爭堪稱慘烈。在全球層面，諾和諾德、禮來雙巨頭壟斷90%減重藥市場，司美格魯肽年銷售292億美元。在中國戰場，在市面10余款上市GLP-1藥物中，國產份額僅6.4%。而且另有幾十家款減肥候選藥正扎堆臨床階段，排隊面世。

市面解讀，銀諾的破局點在于兩處：一個是怡諾輕的療效差異化。產品在糖尿病臨床試驗中觀察到減重效果，非糖尿病人群用藥4周平均減重6.2%，可開發減重藥物增加營收。另外是實現產能自主，招股書也稱有建廠計劃，減少對CDMO的依賴。

創新藥的成功，既需要實驗室里的孤勇，也離不開資本市場的資金供給。在發展的十年間，銀諾共完成四輪融資，估值從Pre-A輪6.66億飆升至B+輪46.5億，累計募資15.58億元。

實際上，銀諾醫藥成立之初為知名藥企昆藥集團的控股子公司，昆藥集團持有51%股權，2015年起脫離昆藥集團體系獨立發展。2020年10月，昆藥集團減持套現1.66億元并退出了股東行列。

這期間，銀諾醫藥也在資本市場中經歷了兩次關鍵轉折。2021年A輪融資時，依蘇帕格魯肽α剛進入IIb/III期臨床，投資方對銀諾的觀望情緒濃厚；2023年，公司III期臨床數據公布結果后，患者HbA1c指標顯著下降2.2%，高劑量組體重平均降低7.0%，療效數據點燃市場信心，這才進一步推動B輪融資估值躍升至39.3億元。

IPO前夜，2024年7月，上海諾臨、洪泰投資退出，淡馬錫旗下Palace Investments、中金資本、廣州產投、華創資本、同創偉業、朗瑪峰創投、國科嘉和、KIP資本、浦東創投、德屹資本、源星資本、大鉦資本、光大控股、博遠資本、優山資本、曉池資本、源慧資本等機構選擇繼續堅守。

此次成功上市，銀諾將獲得更穩定的資金供給。銀諾表示，此次IPO募資金額將擬投向三大方向。一是適應癥拓展，公司計劃于2026年啟動中美同步的脂肪性肝炎II期臨床，以及肥胖適應癥IIb/III期試驗。第二是全球化專利布局，計劃于澳大利亞推進II期糖尿病臨床，在美國申報脂肪肝試驗。第三是口服劑型研發，應對恒瑞醫藥等對手的口服GLP-1競爭。